資產(chǎn)泡沫化除了會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)和租金成本等顯而易見的問題外,還會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空洞化。企業(yè)一年辛苦所賺的利潤(rùn),還不如在股市、房市炒一把所得。長(zhǎng)此以往,實(shí)業(yè)資金自然流入金融虛擬經(jīng)濟(jì)。
如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一只茶杯,那么這杯子里的水早已滿了,再添加1.5萬億或者4000億,都是溢出。如今需要做的是,從茶杯里吸出水來,而不是少添新水進(jìn)去。銀行需要做的是貸款凈回收,而不是少一點(diǎn)新增信貸。
在今年前九個(gè)月,中國(guó)的銀行總共貸出8.7萬億人民幣的新增貸款。如果將這些貸款換成面值1元的紙幣首尾相連地鋪路,這筆錢足夠從地球到太陽(yáng)繞八個(gè)來回。
警惕中國(guó)重蹈格老覆轍
本世紀(jì)初,在IT泡沫破滅之后,為了制止美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮和衰退,時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘將利率降至當(dāng)時(shí)的歷史最低水平,大舉擴(kuò)張信貸,用過度的流動(dòng)性催生出房地產(chǎn)泡沫。房?jī)r(jià)的飆升“制造”了財(cái)富,“制造”了信心,消費(fèi)于是大升,經(jīng)濟(jì)空前繁榮,格林斯潘繁榮的奇跡就此誕生。接下來的故事大家都知道,格林斯潘以一個(gè)更大的泡沫來舒緩前一個(gè)泡沫的破滅,結(jié)果釀出二戰(zhàn)后最嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)危機(jī),歷史上規(guī)模空前的金融海嘯。耐人尋味的是,當(dāng)年全世界都指望著美國(guó)將全球經(jīng)濟(jì)拉出泥潭,于是格林斯潘的貨幣政策獲得了人們一致的掌聲。
這場(chǎng)金融危機(jī)來勢(shì)兇猛,曾經(jīng)將全球金融體系推向了懸崖邊緣,資金市場(chǎng)一度斷流,銀行資本遭到重創(chuàng),經(jīng)濟(jì)信心逼近崩潰。非常時(shí)期采用非常措施,當(dāng)然無可厚非。為了對(duì)抗危機(jī),多國(guó)政府和央行采取了果斷措施,向市場(chǎng)注入了天文數(shù)字的流動(dòng)性,并大幅增加財(cái)政開支,這及時(shí)拯救了金融體系和公眾信心。筆者認(rèn)為,各國(guó)政府積極的救市措施,使世界避免了重蹈1929年大蕭條的覆轍。
在2008年第4季度,中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到了全球危機(jī)的嚴(yán)重沖擊,出口驟降,民間投資停頓,GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)了近17年來罕見的滑坡。為此,中國(guó)政府推出了激進(jìn)的財(cái)政和貨幣政策,將經(jīng)濟(jì)重新推回上升軌道,防范了金融風(fēng)險(xiǎn),有利于社會(huì)穩(wěn)定。筆者認(rèn)為,中國(guó)政府的救市方案是必要的、及時(shí)的,其效果可能也是全世界最好的。如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需部分多有恢復(fù),資產(chǎn)價(jià)格部分甚至已經(jīng)顯現(xiàn)出泡沫跡象。的確,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根基不穩(wěn),但這主要是指出口部門以及出口產(chǎn)業(yè)就業(yè)的困難。對(duì)于來自歐美的出口訂單,中國(guó)自身的政策其實(shí)是鞭長(zhǎng)莫及。不過,從廠商反饋和廣交會(huì)的簽約情況來看,即使是出口訂單最近也有明顯的復(fù)蘇跡象。
盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到金融海嘯的波及,其所受的深層次打擊卻小得多。中國(guó)的銀行沒有大規(guī)模涉足美國(guó)的有毒證券,因此在中國(guó)沒有銀行危機(jī),中國(guó)人的財(cái)富也未遭到毀滅性的摧毀,同時(shí)消費(fèi)者的負(fù)債比率也不高。某種程度上,金融海嘯對(duì)中國(guó)的影響是信心受到震撼加上出口大幅度下滑,但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的元?dú)獠⑽创髠?/p>
資產(chǎn)泡沫會(huì)使產(chǎn)業(yè)空洞化
在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上,中國(guó)與美歐并不相同。然而不一樣的病,卻吃同樣的藥、同樣的劑量、同樣的療程。
此次危機(jī)的一個(gè)重要特點(diǎn)是其以金融為主線,以金融市場(chǎng)恐慌為催化劑,將多年積累的經(jīng)濟(jì)不平衡一次性翻出來,導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈震蕩。在美英等國(guó),危機(jī)重創(chuàng)了銀行的資本金,令銀行的金融中介功能壞死,央行迫不得已推出量化寬松政策,以天量的流動(dòng)性浮起經(jīng)濟(jì)。
中國(guó)并沒有發(fā)生銀行危機(jī),中國(guó)的銀行也不像它們的西方同行那樣惜貸,可是中國(guó)的央行也用天量的流動(dòng)性去浮起經(jīng)濟(jì),于是中國(guó)出現(xiàn)了遠(yuǎn)較歐美更嚴(yán)重的流動(dòng)性泛濫和資產(chǎn)價(jià)格暴漲。
廣義貨幣供應(yīng)量(M2)等于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量乘以貨幣周轉(zhuǎn)速度。在歐美各國(guó),央行大幅增加了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量,但由于銀行惜貸,貨幣周轉(zhuǎn)速度下降,兩者相抵消使M2保持穩(wěn)定。然而在中國(guó),基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量大增之余,銀行也在拼命貸款,貨幣周轉(zhuǎn)速度是上升的。
這場(chǎng)危機(jī)的另一個(gè)特點(diǎn)是,央行超寬松的貨幣政策并沒有使消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)明顯上漲(至少目前還沒有),卻已帶動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格的急速上揚(yáng)。仔細(xì)想來這并不奇怪,由于銀行的金融中介功能仍未恢復(fù),央行在經(jīng)濟(jì)下行周期中通常使用的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策工具在歐美各國(guó)失效。既然央行的降息政策無法通過銀行的貸款擴(kuò)張使實(shí)體經(jīng)濟(jì)受惠,于是就業(yè)復(fù)蘇、消費(fèi)復(fù)蘇遠(yuǎn)落后于資產(chǎn)價(jià)格復(fù)蘇。央行不得不將流動(dòng)性通過金融市場(chǎng)曲線轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),其后果是金融資產(chǎn)價(jià)格的狂漲。
經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入21世紀(jì),但是經(jīng)濟(jì)學(xué)依然停留在20世紀(jì)。人們可以通過消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)來衡量消費(fèi)物價(jià)的上漲趨勢(shì),通過生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)來估量生產(chǎn)成本的變化,經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻沒有創(chuàng)造出金融價(jià)格指數(shù)(FPI)來衡量金融資產(chǎn)的過熱程度。衡量指標(biāo)上的缺陷制造出判斷上的盲點(diǎn),就像靠體溫計(jì)無法判斷有沒有患胃潰瘍一樣。今天經(jīng)濟(jì)所面臨的恰恰是金融資產(chǎn)價(jià)格的失控。由于銀行信貸沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),民間投資復(fù)蘇緩慢,失業(yè)問題嚴(yán)重,產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。如此情況下,消費(fèi)物價(jià)難有大漲,可是金融資產(chǎn)價(jià)格卻在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下飆升。金融資產(chǎn)價(jià)格超前上升是一個(gè)全球性現(xiàn)象,而在銀行愿意借錢的中國(guó)則表現(xiàn)得尤其突出。目前央行的注意力主要放在消費(fèi)物價(jià)上,對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)格暴漲的警惕顯得不夠。
但在筆者看來,金融資產(chǎn)價(jià)格的通脹與消費(fèi)物價(jià)的通脹一樣會(huì)使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展變得不可持續(xù)。資產(chǎn)泡沫化除了會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)和租金成本等顯而易見的問題外,還會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空洞化。企業(yè)一年辛苦所賺的利潤(rùn),還不如在股市、房市炒一把所得。長(zhǎng)此以往,實(shí)業(yè)資金自然流入金融虛擬經(jīng)濟(jì)。在金融資產(chǎn)通脹預(yù)期高漲的時(shí)候,政府有通過“有保有壓”將資金送到實(shí)業(yè)企業(yè)手中的想法,筆者認(rèn)為這是緣木求魚。既然炒作投資賺錢遠(yuǎn)快過實(shí)業(yè)投資,那么銀行貸款送到企業(yè)不過是多經(jīng)一道手又回到股市、房市而已。
中國(guó)的銀行不借錢給中小企業(yè)、出口企業(yè),巨額資金全部砸向基建和國(guó)企。大企業(yè)手頭滿是現(xiàn)金,卻又找不到適當(dāng)?shù)某雎?。工業(yè)需求改善緩慢,產(chǎn)能過剩嚴(yán)重,所以民營(yíng)企業(yè)投資意愿不高。銀行定期存款利率頗低,所以儲(chǔ)蓄也不是辦法。向前看,通貨膨脹的陰影越來越大,持有現(xiàn)金可能隨時(shí)蝕本。于是現(xiàn)金投向了土地和房地產(chǎn)。這對(duì)大國(guó)企來說是一個(gè)相對(duì)容易做出的決策,既可以抗通脹保本,又無需因萬一決策失誤而負(fù)上政治責(zé)任。
在今年第三季度,各地總共有92塊土地以天價(jià)競(jìng)投成交,其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企,在9月份一口氣買下上萬套住宅,準(zhǔn)備出租牟利。央企蜂擁進(jìn)入房地產(chǎn),是中華人民共和國(guó)歷史上前所未有的現(xiàn)象,是超低利率和異常貸款行為的直接產(chǎn)物,是流動(dòng)性泛濫的折射,更是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空洞化的先兆。
從國(guó)家戰(zhàn)略層面上看,央企進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)顯得十分奇怪和不和諧。央企的定位應(yīng)該是在國(guó)計(jì)民生中具有戰(zhàn)略意義的龍頭企業(yè),享受著國(guó)家政策上的支持和獲得資源(包括信貸資源)的特殊待遇,意在保障經(jīng)濟(jì)安定、打造國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力。不知投資房地產(chǎn)能提高中國(guó)的什么國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?推高地價(jià)又在保障哪門子的經(jīng)濟(jì)安定?難道央企炒地皮成了國(guó)家戰(zhàn)略?
在天量流動(dòng)性簇?fù)硐?筆者認(rèn)為今后幾個(gè)月房?jī)r(jià)還得漲,甚至可能大漲,不過購(gòu)買力已經(jīng)由上半年的自住需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向投資需求主導(dǎo)。近乎零的儲(chǔ)蓄回報(bào)和超低的貸款成本,正在制造出一批的“熱錢”。幾個(gè)月前現(xiàn)金為王,今天則是現(xiàn)金恐慌。儲(chǔ)蓄沒有回報(bào),通脹似乎快來了,從溫州炒房團(tuán)到央企財(cái)務(wù)公司,流動(dòng)性成為了推動(dòng)房市的主力。中國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量(M1)增長(zhǎng)率的垂直式上升,顯示出銀行儲(chǔ)蓄活性化,出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因只有一個(gè)———準(zhǔn)備投機(jī)炒作。近來房市出現(xiàn)價(jià)升量跌的現(xiàn)象,有人據(jù)此認(rèn)為房?jī)r(jià)過高導(dǎo)致投資者入市審慎。筆者對(duì)此不以為然。新盤開出幾個(gè)小時(shí)內(nèi)被搶購(gòu)一空的“盛況”比比皆是,價(jià)升量跌的真正原因是新盤推出的明顯減少。
整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)在去年面臨現(xiàn)金流危機(jī),房子滯銷,政策又吹冷風(fēng),所以地產(chǎn)商幾乎沒有建新房。今年上半年市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖后,開發(fā)商拼命賣樓套現(xiàn)。直到5月下旬,開發(fā)商才意識(shí)到房市升溫是真的,不過此時(shí)庫(kù)存房源已被處理大半。待售房源在市場(chǎng)最惡劣的時(shí)候曾經(jīng)相當(dāng)于22-23個(gè)月的銷售量,如今待售房源僅能支持4-5個(gè)月的銷售。
針對(duì)房市的熾熱行情,許多地方加強(qiáng)了對(duì)第二套住房按揭貸款的限制。這個(gè)政策對(duì)財(cái)力有限的市民也許有一定作用,但對(duì)買房主力則影響不大。據(jù)筆者所在公司的抽樣調(diào)查,近來上海等城市的房屋交易中有60%-70%根本不作按揭貸款,而是直接以現(xiàn)金交易。這是流動(dòng)性泛濫的結(jié)果,是超低存款利率下儲(chǔ)蓄活性化的表現(xiàn),是非個(gè)人購(gòu)房比率上升的反映。換言之,現(xiàn)在不遏制流動(dòng)性源頭,光靠行政手段未必能真正使熾熱的房地產(chǎn)炒作降溫。
中國(guó)需要的是貸款凈回收和利率正常化
“買房抗通脹”在普通市民中已經(jīng)深入人心。“買房買地”在需求不足、產(chǎn)能過剩時(shí),對(duì)企業(yè)來說也是比較保險(xiǎn)、勿需負(fù)責(zé)任的決策。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期已經(jīng)形成,“儲(chǔ)蓄搬家”所帶來的沖擊可能遠(yuǎn)大過人們的估計(jì)。
對(duì)于流動(dòng)性過剩、資產(chǎn)價(jià)格暴漲,政府不是沒有感覺。降溫措施紛紛出臺(tái),巨量IPO供應(yīng)下股市已經(jīng)出現(xiàn)回調(diào),不過央行在回收流動(dòng)性上卻按兵不動(dòng)。這樣做有兩個(gè)原因:第一,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇冷熱不均,內(nèi)需回穩(wěn)良好,資產(chǎn)價(jià)格急升,但是出口仍在困境中,就業(yè)壓力非常大。經(jīng)濟(jì)學(xué)家看到的是流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)泡沫,而政治家看到的是就業(yè)不穩(wěn)所帶來的社會(huì)隱患。第二,目前CPI壓力并不明顯,如何判斷金融資產(chǎn)價(jià)格是否進(jìn)入泡沫狀況也沒有量化指標(biāo)衡量。
于是目前貨幣政策的基調(diào)是,在維持寬松信貸總量的同時(shí),對(duì)貸款結(jié)構(gòu)實(shí)行調(diào)整,有保有壓。盡量減少短期貸款,將資金導(dǎo)向企業(yè),促進(jìn)實(shí)業(yè)投資,讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多地受惠于目前的貨幣環(huán)境。不過筆者認(rèn)為此策略未必行得通。在市場(chǎng)需求未恢復(fù)之前將過多的資金交給企業(yè),只會(huì)使它們轉(zhuǎn)手又將錢投入樓市、股市。產(chǎn)業(yè)資金投向金融資產(chǎn),整體經(jīng)濟(jì)“去實(shí)業(yè)化”,是目前筆者最大的擔(dān)心,而這也曾是1980年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重大特征。
用M2減去GDP和CPI所得的指標(biāo)是衡量流動(dòng)性過剩程度的一個(gè)常用指標(biāo)。第三季度這一指標(biāo)高達(dá)21%,遠(yuǎn)超過日本1980年代以及美國(guó)本世紀(jì)初的水平。中國(guó)今天的問題根本就是流動(dòng)性過剩,金融資產(chǎn)價(jià)格飆升只是它的表象。
有人根據(jù)銀行每月新增貸款的下降,以此認(rèn)定央行已經(jīng)開始緩慢收緊銀根。筆者不同意此觀點(diǎn)。理由在于如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一只茶杯,那么這杯子里的水早已滿了,再添加1.5萬億或者4000億,都是溢出。如今需要做的是,從茶杯里吸出水來,而不是少添新水進(jìn)去。銀行需要做的是貸款凈回收,而不是少一點(diǎn)新增信貸。同時(shí),中國(guó)的利率水平應(yīng)該正?；?提高存款利率,增加資金成本,唯有將資金的價(jià)格信號(hào)調(diào)到合理水平,資源才能得到合理的配置,資產(chǎn)價(jià)格才可能回到合理的估值體系。
這輪信貸瘋狂擴(kuò)張還留下了一個(gè)嚴(yán)重的隱患———城市投資公司。全國(guó)基建熱中,中央政府的投入力度其實(shí)不大,多數(shù)基建項(xiàng)目都由地方政府催生,由城市投資公司實(shí)施。城投的經(jīng)營(yíng)模式大體雷同:地方政府注入土地,城投用土地作抵押獲取銀行貸款,工程先上馬再談?dòng)?。今年銀行究竟借給城投公司多少錢,中國(guó)人民銀行的摸底估計(jì)為6.7萬億元,實(shí)際數(shù)目可能更高。銀行敢把新增貸款總額的四分之三借給城投,無非是看重國(guó)營(yíng)企業(yè)、政府擔(dān)保、土地抵押。國(guó)企和地方政府擔(dān)保,其實(shí)是一回事。這些項(xiàng)目建設(shè)周期要3-5年,好項(xiàng)目起碼需要20年的運(yùn)作才能回本,許多項(xiàng)目可能一直虧本。地方政府也許有一個(gè)政治承諾,但是它們自己也沒有錢(今年估計(jì)45%的地方財(cái)政收入來自賣地)。于是這些貸款的保險(xiǎn)機(jī)制,全部落在土地抵押之上。問題是房地產(chǎn)不可能只升不跌,當(dāng)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整時(shí),今天一塊值一億元的土地可能到時(shí)只值5000萬。
這輪金融海嘯中,投資銀行的特殊投資載體(SpecialInvestmentVehicle,簡(jiǎn)稱SIV)對(duì)金融危機(jī)起到了關(guān)鍵的催化作用。危機(jī)前投資銀行的賬面都很漂亮,所有的衍生產(chǎn)品、有毒證券全都被劃入SIV的另類賬面。一旦房地產(chǎn)出事,SIV出事,投資銀行還是被搞得焦頭爛額,甚至釀成一場(chǎng)空前的、全球性金融危機(jī)。筆者看來,如今中國(guó)的城投公司具有危機(jī)前美國(guó)SIV所有的特點(diǎn):低透明度、超高杠桿、資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。城投一旦出事,對(duì)銀行業(yè)和國(guó)家的金融穩(wěn)定可能是災(zāi)難性的。
在2000年IT泡沫破滅之后,格林斯潘用另一個(gè)泡沫去接住行將破滅的前一個(gè)泡沫。幾年之后,這場(chǎng)信貸狂潮最終引發(fā)了罕見的金融海嘯,幾乎摧毀了整個(gè)金融體系,國(guó)計(jì)民生受到重創(chuàng),筆者希望中國(guó)不被同一塊石頭絆倒。另外,美國(guó)有社會(huì)保障體系和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)鈔權(quán),這些我們都沒有。
筆者認(rèn)為,中國(guó)的銀行發(fā)出了太多的、遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的信貸。中國(guó)經(jīng)濟(jì)是世界主要經(jīng)濟(jì)中最早步出衰退的,中國(guó)的銀行有不同于歐美銀行的借貸意欲,因此中國(guó)較歐美更早地將貨幣環(huán)境正?；?既合乎經(jīng)濟(jì)邏輯,也有此實(shí)際需要。及早、主動(dòng)地收回流動(dòng)性,有利于治理流動(dòng)性過剩問題,有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。盡早回收流動(dòng)性,不代表無序地抽緊銀根,陷經(jīng)濟(jì)于兩次觸底中,而是要有序的、漸進(jìn)地將流動(dòng)性水平、利率水平恢復(fù)正常。如果在貨幣環(huán)境正常化上一拖再拖,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格失控時(shí)、當(dāng)企業(yè)沉溺于投機(jī)活動(dòng)時(shí),政府再急踩剎車,到時(shí)可能造成對(duì)經(jīng)濟(jì)更大的傷害。
(作者系瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師,本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn),與所供職機(jī)構(gòu)立場(chǎng)無關(guān)。文章歡迎讀者來信交流,郵箱guchongqing@gmail.com。)
