中國(guó)房地產(chǎn)的繁榮吸引了投資者和政策制定者們極大的關(guān)注。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了有利可圖的商業(yè)機(jī)會(huì)，在過(guò)去10年里房地產(chǎn)已成為中國(guó)最佳長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)之一。然而，從政策角度來(lái)看，價(jià)格的迅速增長(zhǎng)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)高流動(dòng)性資金和快速信貸增長(zhǎng)的環(huán)境中，就像在過(guò)去1年里的那樣，價(jià)格泡沫隨時(shí)可能出現(xiàn)，并威脅經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。從社會(huì)角度來(lái)看，負(fù)擔(dān)能力成為人們關(guān)注的最重要因素。由于這些原因，中國(guó)政府最近采取了多項(xiàng)措施，來(lái)冷卻急速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

7月12日，中信銀行和西班牙對(duì)外銀行（BBVA）聯(lián)合發(fā)布了《2010年中國(guó)房地產(chǎn)展望》。這是中信銀行和西班牙對(duì)外銀行第二次發(fā)布中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)報(bào)告。鑒于快速收入增長(zhǎng)、城市化以及逐漸萎縮的房地產(chǎn)存量，2009年5月公布的第一份聯(lián)合報(bào)告突出了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)光明的投資前景。與此同時(shí)，報(bào)告認(rèn)為，考慮到高端住宅房地產(chǎn)的過(guò)量供應(yīng)，價(jià)格在近期可能會(huì)下調(diào)，根據(jù)我們的看法，這一預(yù)測(cè)仍然有效，但到目前為止尚未成為現(xiàn)實(shí)。雖然如此，報(bào)告得出結(jié)論，中國(guó)不可能出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬著陸，因?yàn)樵谥袊?guó)強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、高儲(chǔ)蓄率以及前瞻性政府政策的背景下，潛在需求預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勁勢(shì)頭。

這次報(bào)告再次重申了這一主題，并更新了房地產(chǎn)行業(yè)的近期發(fā)展，包括冷卻市場(chǎng)的政策。報(bào)告認(rèn)為，在過(guò)去1年房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)繼續(xù)超過(guò)平衡值的增長(zhǎng)，這意味著近期將出現(xiàn)更大幅度的下調(diào)。

同時(shí)，該報(bào)告強(qiáng)調(diào)在評(píng)估房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)和前景時(shí)，區(qū)分近期和長(zhǎng)遠(yuǎn)前景非常重要。從近期來(lái)看，快速價(jià)格增長(zhǎng)可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和負(fù)擔(dān)能力。但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)快速收入增長(zhǎng)、城市化以及人口特征都將促進(jìn)價(jià)格增長(zhǎng)。該報(bào)告將這種中長(zhǎng)期展望視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面的一部分，在長(zhǎng)期內(nèi)，房地產(chǎn)將在很大程度上不受冷卻市場(chǎng)的手段和金融措施的影響。

中國(guó)尚無(wú)房地產(chǎn)泡沫

中信銀行和西班牙對(duì)外銀行報(bào)告通過(guò)回顧其它國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)驗(yàn)——日本（1980－1991）、西班牙（1997－2007）和美國(guó)（1997－2008），評(píng)估了中國(guó)在當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格周期中的位置。通過(guò)考察泡沫期的一些常見特點(diǎn)，如物業(yè)稅進(jìn)展、住房負(fù)擔(dān)能力、相關(guān)宏觀指標(biāo)以及貨幣和信貸政策等指標(biāo)，報(bào)告認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)尚未出現(xiàn)大量泡沫，但出現(xiàn)泡沫的可能是存在的。而隨著為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)面影響所采取的融通性信貸政策為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入了流動(dòng)資金，房地產(chǎn)價(jià)格正快速增長(zhǎng)，加大了泡沫出現(xiàn)的可能。

與其它地區(qū)的泡沫經(jīng)驗(yàn)相比，最近中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格升高并不那么令人不安。將中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)與西班牙、美國(guó)和日本（對(duì)于西班牙和美國(guó)，是房地產(chǎn)價(jià)格，對(duì)于日本，是土地價(jià)格）在其各自泡沫時(shí)期的價(jià)格增長(zhǎng)放在一起進(jìn)行對(duì)比，西班牙被認(rèn)為經(jīng)歷了最大的泡沫，價(jià)格幾乎增至200%，其后是美國(guó)和日本，價(jià)格增長(zhǎng)約130%。日本經(jīng)歷了時(shí)間最長(zhǎng)的泡沫，持續(xù)10年。通過(guò)對(duì)比，中國(guó)的價(jià)格增長(zhǎng)了75%，漲幅相對(duì)較小。

看起來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫就其存在來(lái)說(shuō)，尚未達(dá)到其它國(guó)家的高峰水平。而且，中國(guó)相對(duì)較高的GDP增長(zhǎng)率意味著，價(jià)格增長(zhǎng)超高，潛在支持就越大。然而，就城市對(duì)比來(lái)說(shuō)，可能存在更加極端的泡沫區(qū)域，特別是在一線大城市。

重要的是，要評(píng)估一種特定價(jià)格趨勢(shì)能否形成泡沫，必需評(píng)估價(jià)格動(dòng)蕩的潛在原因。在這一方面，中國(guó)快速收入增長(zhǎng)以及持續(xù)的城市化是主要的潛在因素，這較好地解釋了從中長(zhǎng)期來(lái)看為什么價(jià)格會(huì)增長(zhǎng)。

對(duì)價(jià)格泡沫程度進(jìn)行估量的一種備選方法是住房負(fù)擔(dān)能力，它被定義為中間房地產(chǎn)價(jià)格與中間家庭收入的比值。通過(guò)這種測(cè)量方法，并根據(jù)上述分析，中國(guó)的價(jià)格增長(zhǎng)超過(guò)了對(duì)比案例，例如，對(duì)于北京和上海，房?jī)r(jià)和收入比約為20，而對(duì)于洛杉磯和溫哥華則分別僅為10.0和8.4。

雖然在對(duì)比基礎(chǔ)上利用指數(shù)有一些限制，如中國(guó)收入數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性可能存在疑問，負(fù)擔(dān)能力的偏差問題等，但大城市異常高的價(jià)格收入比表明，住房負(fù)擔(dān)能力在中國(guó)是一個(gè)合理的擔(dān)憂。

對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)擔(dān)能力來(lái)說(shuō)，一個(gè)相關(guān)問題就是，可負(fù)擔(dān)住房的供應(yīng)一直滯后。雖然政府已在著重強(qiáng)調(diào)將向中低收入家庭提供可負(fù)擔(dān)住房作為中國(guó)住房改革的目標(biāo)之一，但目標(biāo)仍難以實(shí)現(xiàn)。特別是，房地產(chǎn)開發(fā)商設(shè)法避開中央政府向較低收入家庭提供可負(fù)擔(dān)住房的政策。

雖然國(guó)與國(guó)之間房地產(chǎn)周期的起因各不相同，但泡沫經(jīng)濟(jì)的共同特點(diǎn)包括過(guò)量流動(dòng)資金以及急速銀行借貸，且通常處于一個(gè)較低的穩(wěn)定通貨膨脹環(huán)境中。近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格猛增的主要原因是2005～2008年的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)以及2008年底采取的財(cái)政刺激措施。從短期來(lái)看，房地產(chǎn)余量在2008年大幅下降，再加上相對(duì)無(wú)彈性的供應(yīng)，未能根據(jù)2009年的投機(jī)需求進(jìn)行調(diào)節(jié)。隨著2009年房地產(chǎn)開發(fā)商貸款增長(zhǎng)44.2%以及消費(fèi)者抵押貸款猛增50%，融通性貨幣政策也促使市場(chǎng)的升溫。而且，外匯儲(chǔ)備積累加劇了過(guò)量流動(dòng)資金以及投機(jī)需求刺激的熱錢流入。

在中國(guó)，對(duì)住宅房地產(chǎn)的需求通常被認(rèn)為在本質(zhì)上不同于日本商業(yè)房地產(chǎn)的投機(jī)需求，在了解國(guó)際經(jīng)驗(yàn)提供的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，政府充分認(rèn)識(shí)到過(guò)熱的潛在風(fēng)險(xiǎn)，已采取早期措施來(lái)防止出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，并降低了投機(jī)性房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)不可能硬著陸

中信銀行和西班牙對(duì)外銀行報(bào)告通過(guò)采用供需框架的經(jīng)濟(jì)模型，引入住房存量、實(shí)際收入增幅、利率、人口密度和建筑成本等基本因素來(lái)估算均衡房?jī)r(jià)，這些基本因素通過(guò)影響住房供需情況進(jìn)而決定均衡房?jī)r(jià)。一般而言，真實(shí)收入的提高、人口密度的增加、按揭貸款利率的下調(diào)，在同等的條件下，將提高住房需求，并將導(dǎo)致均衡房?jī)r(jià)上揚(yáng)；另一方面，住房存量的減少、建筑成本的提高、房地產(chǎn)貸款利率的上調(diào)，將減少住房供應(yīng)，并導(dǎo)致均衡房?jī)r(jià)下調(diào)。

參與報(bào)告撰寫的中信銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部研究員李樹林博士強(qiáng)調(diào)，該模型中均衡房?jī)r(jià)是建立在對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析的結(jié)果上的，在理想情況下，該模型應(yīng)將諸如未來(lái)的預(yù)期收入（永久性的實(shí)際收入）和住房投資預(yù)期回報(bào)率等前瞻性變量考慮在內(nèi)。模型可能低估了均衡價(jià)格可能；相應(yīng)的，考慮到中期中國(guó)持續(xù)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和金融市場(chǎng)發(fā)展，模型估算的實(shí)際房?jī)r(jià)與均衡房?jī)r(jià)之間的偏離幅度可能大于真實(shí)情況。

通過(guò)模型計(jì)算，報(bào)告認(rèn)為中國(guó)大多數(shù)區(qū)域市場(chǎng)（廣州市除外）都很有可能出現(xiàn)一定程度的房?jī)r(jià)高估以及短期房?jī)r(jià)調(diào)整現(xiàn)象。但考慮到模型的局限性，隨著均衡房?jī)r(jià)迅速攀升，這些城市的房?jī)r(jià)高估現(xiàn)象將逐步得以消除，并且不大可能出現(xiàn)硬著陸的情況。

該報(bào)告更通過(guò)假設(shè)實(shí)際收入每年增幅達(dá)10%、城鎮(zhèn)化增幅每年達(dá)2% 、住房供應(yīng)每年增幅達(dá)7%，對(duì)2020年進(jìn)行基準(zhǔn)線預(yù)測(cè)。估算表明：未來(lái)10年中，均衡房?jī)r(jià)將增長(zhǎng)50%；相當(dāng)于實(shí)際房?jī)r(jià)提高22% 。結(jié)果表明：短期內(nèi)，房?jī)r(jià)將調(diào)整下跌，從而接近均衡房?jī)r(jià)水平，或者增幅將趨緩，以便目前房?jī)r(jià)和均衡房?jī)r(jià)在未來(lái)幾年內(nèi)趨同；而中期來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。