2012 年，國內房地產企業(yè)的資金面持續(xù)趨緊，在負債率高企，傳統(tǒng)開發(fā)貸款、信托融資等方式受到限制的形勢下，為改善債務結構、增強流動性，擁有海外融資平臺的房地產企業(yè)通過在境外發(fā)行債券獲得了大筆中長期資金支持。全年共有20 家內地房企發(fā)行了25 筆海外債券，融資總額高達600 億元，同比增長了10.23%。2013 年以來，房企海外發(fā)債熱情持續(xù)高漲，一月份已有17 家房地產企業(yè)在海外資本市場成功發(fā)行了企業(yè)債券，所獲資金多達420 億元，發(fā)債數(shù)量與所獲資金均已遠超2012 年全年的一半。

 

除了短債轉長債以外，房企赴港融資的另一個重要原因則是為企業(yè)項目拓展提供資金支持。房地產市場自2012 年6 月份以來開始逐步回暖，在良好銷售業(yè)績的帶動下，房企拿地熱情高漲，資金需求量進一步加大。而9 月份美國第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）的推出則為急需資金的內地房企提供了良好的融資窗口，中海、融創(chuàng)、龍湖、SOHO 等十多家房地產企業(yè)在4 季度成功發(fā)行了企業(yè)債，為其在年底拓展新項目提供了資金支持，同時也更好的保障了市場波動期企業(yè)的資金安全，如中海地產四季度拿地總額高達230 多億元，企業(yè)在11 月中旬所發(fā)的10 億美元長期債券則有效減輕了大規(guī)模拿地的資金壓力。

 

內地房企赴海外發(fā)債，整體認購情況良好。2012 年4 季度，內地房企在港發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)多以5 年以上的長債為主，且均獲得了海外資本市場的熱捧，多只債券的認購在十倍以上。2012 年10 月份，龍湖所發(fā)行的4 億美元的7 年期優(yōu)先票據(jù)獲得了高達40 倍的認購；隨后禹洲地產所發(fā)行的2.5 億美元的優(yōu)先票據(jù)15 分鐘已獲全數(shù)認購，且總認購額超過90 億美元。2013 年以來，隨著內地房企海外發(fā)債頻率的逐步提高，投資者的熱情也有所減少，整體認購倍數(shù)較去年四季度已有所下降。而房地產市場回暖速度的加快也將有可能引致政府調控的持續(xù)加碼，大規(guī)模海外資本的涌入亦有可能導致資金監(jiān)管部門從嚴控制跨境資金的流入。

 

對我國房地產企業(yè)的海外債券多給予“非投”評級。房企的密集赴港發(fā)債或將進一步導致國際評級機構下調信用等級，如穆迪對龍湖地產今年1 月份所發(fā)債券的評級已由Ba2 下調至Ba3。而信用評級的高低將直接影響到融資成本。目前，評級較高的中海、方興、越秀等企業(yè)所發(fā)行債券的票面利率均維持在5%左右，其次金地、首創(chuàng)、龍湖、SOHO 中國、世茂房地產等企業(yè)所發(fā)行的債券票面利率也控制在8%以下，較低的借貸成本將有效降低企業(yè)償債壓力，盈利空間得到提升；但評級較低的奧園、融創(chuàng)中國等企業(yè)所發(fā)行的債券票面利率則均在10%以上。

 

在國際評級機構的評級體系中，重點考察企業(yè)運營情況與財務風險指標。中國指數(shù)研究院基于長期房地產市場研究、以及對房地產企業(yè)運營狀況了解的優(yōu)勢，在國際信用評級機構的評級指標之上，從企業(yè)城市布局、產品結構、土地儲備與城市房地產市場的契合度等方面對發(fā)債企業(yè)的評級結果進行了綜合驗證。

 

驗證指標體系基于以上指標體系，我們對近一年來國際評級機構針對國內房企海外發(fā)債的評級情況進行了系統(tǒng)梳理與驗證，以期為發(fā)債主體、機構投資者以及債券承銷機構提供參考。（信用評級偏低，驗證結果以“↑”表示；信用評級偏高，驗證結果以“↓”表示；

 

 

2012 年4 季度以來房企海外發(fā)債信用評級驗證結果

 

隨著“穩(wěn)增長”政策效果的逐步顯現(xiàn)，宏觀經濟復蘇與流動性不斷增強，而城鎮(zhèn)化的穩(wěn)步推進也為房地產行業(yè)的發(fā)展提供了動力。在持續(xù)的房地產調控政策影響下，2012 年房價合理回歸，全國房地產銷售金額與面積小幅增長，行業(yè)進入平穩(wěn)發(fā)展階段。

 

在當前的房地產市場狀況下，未來不同城市的分化將進一步加劇。一線城市因供應短缺，未來住宅價格上漲壓力較大；多數(shù)二線城市供需基本平衡，規(guī)模有望擴大，價格平穩(wěn)；廣大三四線城市供應充足但潛在需求相對較弱，部分供應明顯超出當?shù)匦枨蟮某鞘谢驅⒚媾R價格下行風險。但若一線城市房價反彈幅度過大，超過政府預期，或將導致調控政策的持續(xù)加碼，市場將再度步入調整。

 

根據(jù)我們的驗證研究，中海、綠城、融創(chuàng)、佳兆業(yè)、花樣年、禹洲等企業(yè)或市場布局廣泛、土地儲備充足且結構合理，或產品結構完善、體系豐富、注重塑造產品品質與服務，可持續(xù)發(fā)展能力較強，信用評級仍有上調空間。而SOHO 中國、雅居樂、方興、碧桂園、中駿置業(yè)等企業(yè)或因市場布局過于集中、布局城市發(fā)展?jié)摿Σ蛔悖挥只蚴钱a品結構單一、缺乏成熟的產品體系，與企業(yè)現(xiàn)有的信用評級有一定距離。此外，過于龐大的土地儲備也對其維持現(xiàn)有信用評級水平構成了一定壓力。對于建業(yè)、首創(chuàng)、中國奧園、明發(fā)等長期聚焦于某一固定經濟區(qū)域，市場布局、產品結構、土地儲備未有較大波動的區(qū)域性企業(yè)，我們的驗證結果與現(xiàn)有評級結果基本一致具體來看，中海地產堅持布局一、二線城市核心區(qū)域，現(xiàn)已進入全國4 個一線城市，23 個二線城市，且一、二線城市的土地儲備占總量的90%以上；此外，企業(yè)發(fā)展了中海城、中海國際社區(qū)、寰宇天下、中海紫御、中海公館等多個成熟的產品系列，產品品質更是在業(yè)內口碑頗佳，其中中海國際社區(qū)2012 年在濟南、蘇州等7 個城市為企業(yè)錄得150 多億銷售額。綠城中國立足于經濟發(fā)達的長三角區(qū)域，高端產品形象與完善的服務體系在杭州、上海等城市擁有較高的市場號召力，成長潛力充足，評級表現(xiàn)具有一定的提升空間。禹洲地產以廈門為中心深耕海西經濟區(qū)，現(xiàn)已實現(xiàn)了長三角與環(huán)渤海經濟區(qū)的初步布局，產品類型涵蓋了住宅、商業(yè)、寫字樓等多種業(yè)態(tài)，且土地儲備多位于企業(yè)發(fā)展較為成熟的海西經濟區(qū)，未來可持續(xù)發(fā)展能力較強。此外，融創(chuàng)、佳兆業(yè)、花樣年等企業(yè)的信用等級也具備上調條件。

 

另外，從驗證結果看，國際評級機構對SOHO 中國、雅居樂、碧桂園、方興等企業(yè)的信用評級有所偏高，其中雅居樂市場布局較為集中，業(yè)績貢獻的90%以上來自于珠三角地區(qū)，企業(yè)土地儲備規(guī)模龐大，按照目前的消化速度，可以滿足其未來8-10 年的開發(fā)需求，過多的土地儲備將為企業(yè)經營帶來壓力； SOHO 中國市場布局過于集中，截至目前企業(yè)只進入了北京、上海兩個城市，且企業(yè)正面臨著從散售向持有出租模式轉型的關鍵時期，短期經營風險加大。碧桂園目前正處于產品轉型的關鍵時期，中高端產品體系尚在建立之中，且調整后的產品結構與現(xiàn)有市場布局契合度有所降低，對企業(yè)在信用評級方面的表現(xiàn)構成了壓力。

 

建業(yè)地產將發(fā)展重點定位于中部地區(qū)的河南省域范圍之內，深耕當?shù)厥袌龆嗄辏a品結構與土地儲備均較為穩(wěn)定；首創(chuàng)置地深耕北京市場多年，在環(huán)渤海區(qū)域布局較為完善，產品品質市場認可度較高，未來發(fā)展相對穩(wěn)定；經驗證研究，這些企業(yè)的整體表現(xiàn)與國際評級結構給出的信用等級較為一致。

 

2013 年，我國將繼續(xù)實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，整體經濟形勢將好于前兩年，預期房地產企業(yè)信貸環(huán)境也將會有所好轉。但隨著房地產市場的逐步回暖，房企紛紛調高了業(yè)績增長目標，項目拓展力度將快速提升，企業(yè)資金缺口仍然較大。

 

在此背景下，擁有海外融資平臺的房地產企業(yè)紛紛宣布了企業(yè)的海外發(fā)債計劃，1月份以來的海外發(fā)債熱情仍將持續(xù)。擬發(fā)債企業(yè)應積極優(yōu)化市場布局與產品結構，不斷提升盈利能力與財務穩(wěn)健性，以可持續(xù)的發(fā)展表現(xiàn)獲得更高的信用評級，在降低債券融資成本的同時，獲得更多資本市場的資金支持。