中國經(jīng)濟(jì)與財富未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。中國人將迎接不一樣的未來！

 

2015年下半年經(jīng)濟(jì)和資本市場展望摘要：

 

過去30年，居民的財富積累經(jīng)歷過兩個時代：存款時代和地產(chǎn)時代，而未來或步入新時代——金融時代，金融資產(chǎn)將成為未來居民財富增值的主要來源。

 

金融時代的開啟有短期因素，央行從13年的高利率去杠桿轉(zhuǎn)向14年的低利率去杠桿，而金融市場也從13年的股債雙殺切換到股債雙牛。而更重要的是長期因素，隨著中國人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，意味著房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，唯有金融資產(chǎn)長期受益。

 

而人口紅利的結(jié)束，也意味著勞動力驅(qū)動的增長模式已經(jīng)結(jié)束，工業(yè)化步入尾聲。未來我們必須轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新和改革驅(qū)動的新增長動力，問題是，新動力靠什么支撐？答案是必須靠資本市場。在人口紅利時代，資本稀缺因而資本回報率高，高成本的銀行成為主要的融資工具，也是工業(yè)化的關(guān)鍵。而在人口老齡化之后，資本過剩而資本回報率趨降，因而必須轉(zhuǎn)向成本最低的直接融資。而日美的核心差異在于前者融資靠銀行、后者靠資本市場。

 

所以，資本市場的發(fā)展不單單是幫助中國居民配置財富，更在于幫助中國經(jīng)濟(jì)配置資源，一如過去30年的銀行和房地產(chǎn)之于中國經(jīng)濟(jì)與財富，但一定是有效配置資源。所以我們相信注冊制一定會實(shí)施、債券剛兌一定會打破，未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。

 

2015年下半年經(jīng)濟(jì)和資本市場展望總結(jié)：

 

一、居民財富大轉(zhuǎn)移：從房產(chǎn)、存款到金融資產(chǎn)

 

居民配置從存款時代、地產(chǎn)時代到金融時代?；仡欀袊用褙敻辉鲩L的歷史，在8、90年代的財富增長主要來自于銀行存款，而在2000年以后，居民理財步入地產(chǎn)時代。但從14年開始金融資產(chǎn)首次成為居民財富增量的主要來源，意味著我們可能正在進(jìn)入一個新的時代——金融時代。

 

居民財富配置對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。首先從體量的角度比較，中國居民的金融資產(chǎn)配置比例存在著極大的提升空間。其次無論股市還是債市的潛在回報率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房地產(chǎn)和存款，金融資產(chǎn)仍是未來居民財富配置首選。

 

二、人口結(jié)構(gòu)大拐點(diǎn)：地產(chǎn)見頂、利率趨降、金融崛起

 

股債雙牛為什么從14年開始？原因主要?dú)w功于兩大變化。第一是長期變化，11年中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)。意味著地產(chǎn)市場出現(xiàn)歷史性拐點(diǎn)、與此同時利率出現(xiàn)長期下行趨勢。這意味著中國居民過去的兩大資產(chǎn)配置主體的房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，而未來的唯一選擇將是金融資產(chǎn)，因其價格受益于利率下行。

 

三、貨幣政策大轉(zhuǎn)折：從錢荒到低利率去杠桿

 

第二是短期變化，14年貨幣政策出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折。13年錢荒導(dǎo)致股債雙熊，高利率去杠桿無效。而降低債務(wù)率只有三種辦法：一是降低利率、二是增加權(quán)益、三是債務(wù)減記。14年起央行轉(zhuǎn)向低利率去杠桿，債市率先轉(zhuǎn)牛；7月貨幣市場降息、股市由熊轉(zhuǎn)牛；11月央行正式降息，股市加速上漲。我們判斷降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束。

 

15年下半年央行寬松貨幣政策存在兩大主要風(fēng)險點(diǎn)：一是美聯(lián)儲或在9月起啟動加息，屆時資金存在外流壓力，但由于準(zhǔn)備金率仍高，可持續(xù)降準(zhǔn)來對沖資金流出。二是市場擔(dān)心下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈。我們判斷經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，意味著在此之前無需擔(dān)心寬松貨幣政策收緊。

 

四、資本市場大時代：直接融資助力轉(zhuǎn)型創(chuàng)新

 

增長動力：從人口紅利到改革創(chuàng)新。中國過去主要增長動力來自于充足的勞動力，但人口紅利結(jié)束意味著信貸驅(qū)動的工業(yè)化已步入尾聲，4月份工業(yè)品全面負(fù)增也是必然結(jié)果。未來新增長動力主要有三大希望：人力資本、創(chuàng)新和改革。

 

資本市場降低成本、助推轉(zhuǎn)型。在人口紅利時代，資本稀缺因而資本回報率高，高成本的銀行成為主要的融資工具，也是工業(yè)化的關(guān)鍵。而在人口老齡化之后，資本趨于過剩，資本回報率趨降，而直接融資成本最低，成為最佳融資方式。而日美的核心差異在于前者融資靠銀行、后者靠資本市場。

 

大浪淘金、未來同樣精彩。未來隨著中國居民財富趨勢性轉(zhuǎn)移，融資體系將從銀行轉(zhuǎn)向資本市場，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，而出行、教育、醫(yī)療、文娛等服務(wù)需求持續(xù)高增。隨著注冊制實(shí)施、債券剛兌打破，未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。我們將迎接不一樣的未來，但同樣精彩！

 

2015年下半年經(jīng)濟(jì)和資本市場展望分析如下：

 

1. 居民財富大挪移

 

1.1 居民儲蓄第三次分流

 

從居民儲蓄角度看，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以來出現(xiàn)了第三次分流的趨勢，而在14年這一趨勢愈發(fā)的明顯，新增居民存款僅4萬億，已經(jīng)低于過去6年的最低值。而每次居民儲蓄分流均出現(xiàn)了股票的牛市行情。

 

1.2 居民財富增長歷史

 

從中國居民財富增長角度觀察，過去10年財富穩(wěn)步增加，每年新增財富都在20-30萬億之間，目前居民總財富已經(jīng)接近300萬億。

 

1.3 8、90年代：存款時代

 

回顧中國居民財富增長的歷史，在8、90年代的財富增長主要來自于銀行存款，當(dāng)時居民儲蓄的年均增速都在30%左右，因?yàn)榇婵罾侍貏e高，長期穩(wěn)定在10%左右，所以當(dāng)時所謂的居民理財就是不停攢錢然后存銀行，銀行幫老百姓把財富給打理了。

 

1.4 2000年以后：地產(chǎn)時代

 

而在2000年以后，居民理財步入地產(chǎn)時代。首先從房價來看，全國新房銷售均價在過去10年上漲了3倍以上，部分區(qū)域漲幅甚至達(dá)到10倍，而且其中幾乎沒有明顯的回調(diào)，也就意味著過去10年的任何一個時點(diǎn)買房都是英明的投資，這也就意味著過去10年房地產(chǎn)幫助中國居民把財給理了。

 

1.5 2014年以后：金融時代

 

總結(jié)而言，過去30年中國居民的財富管理先后經(jīng)歷了存款時代和地產(chǎn)時代，也就是銀行和房地產(chǎn)幫助大家管理財富，增值資產(chǎn)。但從14年開始，我們發(fā)現(xiàn)居民來自于房地產(chǎn)的財富占比首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財富增量的主要來源，這意味著我們可能正在進(jìn)入一個新的時代——金融時代。

 

1.6 居民財富配置多元化

 

以前居民去銀行，通常只是存錢，或者找銀行貸款買房。但是現(xiàn)在去銀行，可以發(fā)現(xiàn)銀行什么都在賣，除了賣存款，還賣理財、賣保險、賣信托、賣基金等等不一而足，幾乎啥都賣。我們統(tǒng)計14年居民新增財富的17%來自于銀行理財、16%來自于存款，12%來自于股票，其他還包括信托、基金、保險等，這意味著居民財富配置多元化的時代已經(jīng)來臨，對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

 

1.7 金融為王、股債雙牛

 

我們認(rèn)為去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。隨著過去20年居民財富增值來源的存款、房地產(chǎn)均已日薄西山，而這也意味著未來金融資產(chǎn)將成為居民財富增值的主力戰(zhàn)場，對金融資產(chǎn)的需求將持續(xù)膨脹，而股債雙牛的出現(xiàn)也并非偶然，因?yàn)楣善焙蛡紝儆诮鹑谫Y產(chǎn)、受益于金融時代。如果講金融時代，意味著金融市場的繁榮短期不會結(jié)束，未來仍將持續(xù)，但是為何居民要增配金融資產(chǎn)呢？我們有兩大理由。

 

1.8 居民金融資產(chǎn)配置存極大提升空間

 

首先，我們比較居民財富在各類資產(chǎn)上的分配比例。我們測算目前中國居民總資產(chǎn)大約300萬億，其中居民儲蓄大約60萬億、占比20%，而居民房產(chǎn)總值大約200萬億、占比70%，而居民各類金融資產(chǎn)的總額只有40萬億左右，金融資產(chǎn)的占比僅約10%、嚴(yán)重偏低，股市60萬億市值只有25%左右屬于居民、而債市也與居民基本無關(guān)。而在美國的家庭財富配置中，房地產(chǎn)占比僅為30%左右，存款占比大約10%，各類金融資產(chǎn)占比接近60%。所以首先從體量的角度比較，中國居民的金融資產(chǎn)配置比例存在著極大的提升空間，家庭財富配置從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移才剛剛開始。

 

1.9 金融資產(chǎn)回報率一枝獨(dú)秀

 

其次，從資產(chǎn)收益率的比較來看，目前由于房價從來沒跌過，北京、上海等城市的租金回報率最多只有2%。而如果把錢放在銀行，目前1年期存款基準(zhǔn)利率是2.25%，但由于存款上浮封頂50%，而實(shí)際上上浮比例多在30%左右，所以存一年最高也就是3%左右回報。而如果我們來看金融市場，目前代表性的5年期AA級企業(yè)債收益率仍在5%以上，很多藍(lán)籌的PE就在20倍左右，倒過來算就是5%的隱含回報率，也就是無論股市還是債市的潛在回報率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房地產(chǎn)和存款，金融資產(chǎn)仍是未來居民財富配置首選。

 

2. 人口結(jié)構(gòu)大拐點(diǎn)

 

2.1 中國人口紅利拐點(diǎn)

 

在第一部分我們提出中國居民理財正步入金融時代，原因有二，一是金融資產(chǎn)配置比例偏低，二是金融資產(chǎn)回報率相對較高。但從過去幾年看，這兩點(diǎn)一直都成立，為何從14年才開始股債雙牛呢，我們認(rèn)為主要?dú)w功于兩大變化。第一個是長期的變化，發(fā)生在2011年，中國的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，12年開始15-64歲勞動年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，這對利率和房地產(chǎn)走勢都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)而影響到了居民財富配置行為。

 

2.2 人口結(jié)構(gòu)與地產(chǎn)周期

 

首先，人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期有著重要關(guān)聯(lián)，因?yàn)榈禺a(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達(dá)國家的地產(chǎn)市場都相繼出現(xiàn)拐點(diǎn)。其中日本最早老齡化，地產(chǎn)泡沫最早破滅。而美國、歐洲在2010年前后先后步入老齡化，也出現(xiàn)了地產(chǎn)市場的拐點(diǎn)。

 

2.3 中國地產(chǎn)市場大拐點(diǎn)

 

從中國新房銷售金額來看，從2000年的全國4000億到2013年的8萬億，增幅近20倍。從新房銷售面積來看，從1999年的1.4億平米到2013年的13億平米，增幅也接近10倍，這其中城市化以及人口紅利帶來的年輕人口增加無疑是最大的推動力。但隨著人口紅利見頂，而中國城市化率也超過50%，未來地產(chǎn)銷量將面臨歷史性大拐點(diǎn)，而房價漲幅也必將放緩，房地產(chǎn)也不可能是未來10年的中國財富故事主角。

 

2.4 人口老齡化：零利率是長期趨勢

 

其次，隨著人口紅利見頂，利率出現(xiàn)了長期的下行趨勢。我們在14年8月提出“零利率是長期趨勢”的觀點(diǎn)，到目前為止都沒有改變。觀察美國過去100年的利率走勢，與25-44歲年輕人口增長速度高度相關(guān)，而與美聯(lián)儲貨幣政策的取向無關(guān)，這說明從歷史角度觀察，人口結(jié)構(gòu)是影響利率走勢的最重要因素。

 

2.5 零利率全球蔓延

 

目前，我們觀察到零利率正在向全球蔓延。美國的10年期國債利率僅為2.4%，接近過去60年的最低點(diǎn)。日本的10年期國債利率降至0.5%以下。

 

2.6 美國加息非坦途

 

美聯(lián)儲主席耶倫5月表示，表示如果美國經(jīng)濟(jì)能如預(yù)期那樣恢復(fù)，今年在某個時候加息是合適的。而近期由于美國加息預(yù)期升溫，引發(fā)全球債市劇烈調(diào)整。但從最近3年美國10年期國債利率走勢看，一直徘徊在2%-3%之間，源于金融危機(jī)之后美國GDP名義增速降至歷史最低點(diǎn)的4%左右，GDP實(shí)際增速僅在2%左右。我們觀察到每次10年期國債利率升至2%以上都伴隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的再度回落，源于10年期國債利率為所有長期利率的基準(zhǔn)，而當(dāng)前極低的經(jīng)濟(jì)增速難以承受其明顯上升，這也說明美國脫離零利率之路并非坦途。

 

2.7 要素稟賦與相對回報

 

為什么當(dāng)前全球利率普遍較低？由于利率是資本的回報，而資本是兩大生產(chǎn)要素之一，因而我們可以從要素稟賦角度解釋為什么勞動力減少會帶來利率下降。當(dāng)勞動力比較充裕時，勞動力相對便宜，資本則相對稀缺，所以利率會比較高。而當(dāng)勞動力比較稀缺時，工資將趨于上漲，資本則相對過剩，所以利率會比較低。

 

2.8 全球人口增長及預(yù)測

 

從全球來看，過去50年人口增長迅猛，因而處于勞動力充裕和資本稀缺的時代，利率也普遍較高。而今隨著全球人口增長的放緩，意味著全球勞動力逐漸稀缺，與之相對的是資本相對過剩，因而利率也趨于下降。從日本到美歐，大家都經(jīng)歷了人口增長放緩、利率下降以至于零利率的過程，所以我們相信隨著中國進(jìn)入人口老齡化時代，從長期來看也將逐步進(jìn)入零利率時代。

 

2.9 老齡化后資產(chǎn)配置長期轉(zhuǎn)向

 

總結(jié)來說，隨著人口老齡化的到來，地產(chǎn)市場出現(xiàn)了長期拐點(diǎn)，而利率也出現(xiàn)了長期下降趨勢，這意味著中國居民過去的兩大資產(chǎn)配置主體的房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，而未來的唯一選擇將是金融資產(chǎn)，因?yàn)椴还苁莻€是股票，其價格都受益于利率的長期下降。但問題是中國人口紅利的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2012年，而2013年出現(xiàn)了股債雙殺的大熊市，說明長期拐點(diǎn)很難解釋短期的變化。

 

3. 貨幣政策大轉(zhuǎn)折

 

3.1 錢荒陰影、余額寶出世

 

為何股債雙牛的拐點(diǎn)出現(xiàn)在14年？解釋這個現(xiàn)象光憑人口紅利的長期拐點(diǎn)是不夠的，必須理解在13、14年發(fā)生了什么重大變化。13年給我們留下的最深刻印象就是錢荒，當(dāng)時的貨幣利率一度超過10%。當(dāng)年股市跌至1849點(diǎn)，而債市的國債利率也一度接近5%，為什么大家既不買股票，也不買債券，在買什么呢？13年是余額寶橫空出世的一年，幾乎在一夜之間規(guī)模超過5000億，因?yàn)楫?dāng)時余額寶可以提供7%左右的收益率，也意味著無論買股票還是債券都沒啥意義。

 

3.2 實(shí)體產(chǎn)能過剩，金融負(fù)債率高企

 

而錢荒的出現(xiàn)并不是因?yàn)闆]有錢，而是因?yàn)檠胄杏幸馓岣呃?。我們知道，對中國?jīng)濟(jì)而言，在實(shí)體層面體現(xiàn)的最大困境是產(chǎn)能過剩，而在金融層面則體現(xiàn)為負(fù)債率高企，尤其是企業(yè)部門負(fù)債率持續(xù)上升。如何解決負(fù)債率過高的問題？13年開出的藥方是提高利率，央行一度以為提高利率以后借錢的人就少了，負(fù)債率就能降下來，但結(jié)果是債務(wù)率越來越高，因?yàn)閭鶆?wù)融資需求是剛性的，這也就意味著高利率去杠桿是失敗的嘗試！

 

3.3 去杠桿三招：低利率、高權(quán)益、減債

 

而如果回到債務(wù)率的基本公式，可以發(fā)現(xiàn)降低債務(wù)率無非三種辦法：一是降低利率、二是增加權(quán)益、三是債務(wù)減記，縱觀金融危機(jī)之后的各國，都是遭遇了債務(wù)率過高的問題，也都是通過以上三種方式去杠桿。例如美國的雷曼倒閉、歐洲的希臘債務(wù)談判是債務(wù)減記，而各種QE就是在降低利率的同時增加權(quán)益。其中美國三輪QE下來股市屢創(chuàng)新高，而日本央行14年決定直接買股票，歐洲股市15年表現(xiàn)在發(fā)達(dá)市場中最佳，也是因?yàn)?5年歐央行開始QE，加上實(shí)施了負(fù)利率導(dǎo)致債券買無可買，逼迫投資者只能買股票。

 

3.4 14年起央行貨幣政策的態(tài)度巨變

 

而14年以來央行的態(tài)度發(fā)生了巨大的變化。14年初，央行宣布通過SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，所以從14年年初開始我們就堅定判斷債市已經(jīng)由熊轉(zhuǎn)牛，因?yàn)橐馕吨实纳闲锌臻g已經(jīng)被封死，利率只能下降不能上升。而事后來看，14年1月中國10年期國債利率確實(shí)出現(xiàn)了下行的大拐點(diǎn)。

 

14年7月份，央行正式下調(diào)了官方的回購利率，也就意味著央行在貨幣市場正式降息了，因而機(jī)構(gòu)投資者都知道央行開始放水，股市也從14年7月起由熊轉(zhuǎn)牛。

 

到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓都知道央行降息了，錢存在銀行不值錢了，開始了瘋狂將儲蓄搬家，后面的股市開始出現(xiàn)加速上漲。

 

3.5 貨幣寬松空間仍大，利率市場化降息護(hù)航

 

由此可見，14年開始的股債雙牛行情和央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪哂兄浅Ｖ苯拥年P(guān)系，因而對于短期的資本市場走勢而言，最重要的是判斷央行寬松貨幣政策還有多大空間。而我們判斷降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來至少還有一次降息可以期待，因?yàn)榘凑昭胄行虚L周小川的說法，15年將完成利率市場化，而目前存款利率上浮上限已經(jīng)達(dá)到50%，我們估計在6月份或會完全放開存款利率上限，同時伴隨一次降息以保駕護(hù)航。

 

3.6 降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，潛在降息空間仍有3次以上

 

我們判斷未來仍有3-4次降息，主要有兩大理由。一是總理在4月份考察了3家銀行，得出的結(jié)論是貸款利率太高，普遍在6%以上，而企業(yè)利潤率只有5%左右，其中相差100bp，需要4次以上降息。二是央行稱降息主要源于實(shí)際利率太高。目前貸款名義利率約為6.8%，而物價并非CPI的1.5%，還需要考慮PPI的-4.5%，因而代表綜合物價指數(shù)的GDP平減指數(shù)僅為-1.2%，這意味著實(shí)際貸款利率實(shí)際上高達(dá)8%以上，遠(yuǎn)超1季度7%的GDP實(shí)際增速，其中相差100bp，同樣對應(yīng)著4次以上降息，因而在4月央行降息之后，未來的潛在降息空間仍有3次以上。

 

3.7 穩(wěn)匯率低利率、持續(xù)降準(zhǔn)

 

而對于央行寬松貨幣政策，下半年存在兩大主要風(fēng)險點(diǎn)：一是美聯(lián)儲或會在9月起啟動加息，開始貨幣政策正?；_擊新興市場。但在我們看來，從蒙代爾三角框架理論來分析，目前總理明確人民幣匯率不貶值，同時也強(qiáng)調(diào)利率非降不可，這也就意味著資金必然會持續(xù)流出。而當(dāng)前中國外匯儲備高達(dá)3.7萬億美元，存款準(zhǔn)備金率依然位于18.5%的歷史高位，意味著央行在未來幾年之內(nèi)仍可持續(xù)降準(zhǔn)來對沖資金流出，與位于歷史低位的貸款基準(zhǔn)利率相比，存準(zhǔn)率也有理由降至10%以下。

 

3.8 經(jīng)濟(jì)通脹反彈延后

 

目前市場的另一個擔(dān)心是下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈，制約央行貨幣政策放松。但由于目前貸款利率居高不下，使得社會融資持續(xù)萎縮。而社融增速是經(jīng)濟(jì)的最重要領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長3-6個月，這也就意味著經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，包括CPI的回升最早也應(yīng)在4季度以后，這也就意味著在此之前仍無需擔(dān)心寬松貨幣政策的收緊。

 

4. 資本市場大時代

 

4.1 貨幣放水爭議重重

 

在前文中我們論述了中國正在進(jìn)入金融時代，主要有兩大邏輯：一個是長期邏輯，人口老齡化后利率長期下行、地產(chǎn)周期見頂，居民財富正在從房產(chǎn)、存款搬家到金融資產(chǎn)。另一個是短期邏輯，央行從14年起轉(zhuǎn)向低利率去杠桿政策，貨幣寬松有利于金融資產(chǎn)價格上漲。但是大家對寬松貨幣政策充滿警惕，因?yàn)?9年的4萬億刺激最后演變?yōu)榻?0萬億信貸，并且造成了產(chǎn)能過剩的惡果。而14年新增信貸已超過09年，15年有望首次超過10萬億，也再度引發(fā)過度放水惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的擔(dān)心。

 

4.2 從貨幣理論到增長理論

 

正是因?yàn)閷捤韶泿耪叽嬖跔幾h，因而對于本輪股債雙牛行情也一直存在著巨大的爭議，泡沫論不乏于耳。在我們看來，對流動性的研究屬于貨幣理論的范疇，主要研究短期現(xiàn)象，關(guān)注利率變化，及其對資產(chǎn)相對價格的影響。但如果要理解資產(chǎn)的長期價值，則必須從貨幣理論轉(zhuǎn)到增長理論。

 

4.3 銀行融資培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)，人口紅利結(jié)束工業(yè)化尾聲

 

過去：人口紅利驅(qū)動增長。從增長理論角度觀察，中國過去的主要增長動力來自于充足的勞動力，并衍生出了三大推論：首先，人多所以需求充足，產(chǎn)品有人買；其次，人多所以工資便宜，產(chǎn)品有競爭力、不愁賣；最后人多所以錢相對稀缺，資本回報率較高，銀行成為主要的融資工具。

 

工業(yè)化關(guān)鍵：銀行信貸就是生命。由此可見，在人口紅利期，由于資本回報率比較高，所以高成本的銀行也能興旺發(fā)達(dá)、成為主要的融資工具。而工業(yè)化的關(guān)鍵也在于銀行的信貸支持，只要銀行給了錢，工廠就可以開工生產(chǎn)，產(chǎn)品既便宜又好賣，不想成功都很難。

 

銀行融資：培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。我們的許多工業(yè)龍頭企業(yè)，比如上汽、寶鋼等等，都是由銀行提供信貸資金培育的。而如果我們把視角放到全球，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭，基本上都是在間接融資時代誕生的。目前日本的豐田依然是全球汽車行業(yè)的老大，其隸屬于日本的三井財團(tuán)，其發(fā)展與日本的主銀行體系有著千絲萬縷的關(guān)系。

 

人口紅利結(jié)束：工業(yè)化尾聲。但隨著中國人口紅利的結(jié)束，中國工業(yè)化也步入尾聲，從剛剛公布的4月份工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，從下游的汽車，到中上游的鋼鐵、水泥、發(fā)電幾乎全面陷入負(fù)增長，而這也意味著信貸驅(qū)動的工業(yè)化模式已經(jīng)走到了盡頭。

 

4.4 增長動力：從人口紅利到改革創(chuàng)新

 

從增長理論的角度看，4月份工業(yè)品的全面負(fù)增并非偶然現(xiàn)象，而是人口紅利結(jié)束以后的必然結(jié)果。這也意味著對于中國經(jīng)濟(jì)而言，必須尋找新增長動力，我們認(rèn)為主要有三大希望：代表大學(xué)生、工程師紅利的人力資本，代表美國模式的創(chuàng)新、和習(xí)大大所推動的改革等新增長動力。

 

4.5 創(chuàng)業(yè)板代表“中國夢”，資本市場培育新興產(chǎn)業(yè)

 

創(chuàng)業(yè)板與“中國夢”。從本輪股市的表現(xiàn)來看，創(chuàng)業(yè)板指自從12年以來上漲超過5倍，遠(yuǎn)超主板市場的1倍漲幅，一個重要的解釋應(yīng)在于中國的經(jīng)濟(jì)增長動力發(fā)生了變化，從人口紅利轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和改革驅(qū)動，而顧名思義，創(chuàng)業(yè)板的公司更多的是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)型公司，代表了未來的增長動力、代表中國夢。

 

資本市場：培育新興產(chǎn)業(yè)。如何美夢成真？在創(chuàng)新型企業(yè)領(lǐng)域，美國獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其秘訣何在。我們發(fā)現(xiàn)，美國的所有創(chuàng)新型企業(yè)，都是由資本市場培育的。大家都聽說過車庫的故事，包括谷歌、蘋果、亞馬遜都是誕生于車庫之中，其實(shí)是通過PE、資本市場培育了這些著名的企業(yè)。而中國的騰訊、百度、阿里等也無一例外是通過PE、資本市場的模式培育的。

 

日美利率均降，股市天壤之別。在80年代以來，同樣是不斷降低利率，美國的道指從1000點(diǎn)上漲到18000點(diǎn)，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點(diǎn)下跌到18000點(diǎn)。美國代表了成功模式，而日本代表了失敗模式，其核心差異或就在于融資結(jié)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別！

 

日美融資結(jié)構(gòu)差異。比較美國和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過間接融資。

 

4.6 從銀行融資到資本市場；直接融資成本低廉

 

從銀行融資到資本市場。為什么未來的企業(yè)要靠資本市場來培育，一個重要的原因在于隨著人口老齡化的到來，資本回報率長期趨于下降，因而必須從高成本的銀行融資轉(zhuǎn)向低成本的直接融資。因?yàn)殂y行的特點(diǎn)是網(wǎng)點(diǎn)多、員工多，所以成本天然高，而直接融資的特點(diǎn)是信息共享，所以可以大幅降低融資成本，適合于低資本回報率的時代。

 

直接融資成本低廉。我們比較了中國直接和間接融資的成本，發(fā)現(xiàn)直接融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于間接融資。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，15年1季度銀行一般貸款平均利率高達(dá)6.78%，其中絕大多數(shù)貸款利率都在6%以上，其中少部分貸款利率甚至在10%以上，貸款利率高企的部分原因在于銀行資金成本高昂，工行14年總資金成本率高達(dá)3.41%。反觀直接融資，股權(quán)融資幾乎等于零成本，而債券融資也遠(yuǎn)低于貸款，目前5年期AA級企業(yè)債利率僅為5.3%，遠(yuǎn)低于同期限5.95%的貸款基準(zhǔn)利率。而近期發(fā)行的5年期AA+公司債舟山港債利率僅為4.48%。

 

4.7 放開融資打破剛兌，優(yōu)勝劣汰大浪淘金

 

直接融資落后，源于監(jiān)管過度。而從中國當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來看，信貸融資占比依然超過60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。

 

而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于監(jiān)管過度，此前股市IPO有虧損企業(yè)不能上市的條款，導(dǎo)致大量企業(yè)無法上市。債市有企業(yè)公開發(fā)債規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。

 

放開股權(quán)融資，奠定創(chuàng)新之基。而得益于證券法的修訂，對資本市場的諸多管制正在全面放開。過去中國股市由于管制重重，上市成為特權(quán)，誕生了諸多權(quán)貴資本。而我們相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢所趨，尤其是注冊制的放開，意味著每個人的公司都有上市致富的機(jī)會，將為中國經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動力。

 

建立防火墻，打破債券剛兌。要讓資本市場有效指導(dǎo)資金配置，除了放開股權(quán)融資之外，另外一點(diǎn)就是必須打破債務(wù)的剛性兌付。無論目前的歐洲還是過去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源的持續(xù)錯配。而存款保險制度已在5月正式建立，意味著防火墻的建立，有助于防范風(fēng)險傳染，助于剛兌的打破，真正降低無風(fēng)險利率。

 

優(yōu)勝劣汰、大浪淘金。在過去的1年多以來，由于居民財富趨勢性地轉(zhuǎn)向資本市場，因而推動了股債雙牛的出現(xiàn)，無論買哪一類金融資產(chǎn)都大獲豐收。但隨著股市注冊制的實(shí)施、以及債券剛兌的打破，均意味著分化的出現(xiàn)，真的和假的、好的和壞的，其定價將會有天壤之別，而這也意味著良幣驅(qū)逐劣幣、優(yōu)勝劣汰的機(jī)制有望出現(xiàn)，從而促進(jìn)金融資源的有效配置。

 

4.8 工業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)業(yè)崛起，財富轉(zhuǎn)移大勢所趨

 

工業(yè)轉(zhuǎn)型、服務(wù)業(yè)崛起。隨著資本回報率的下降，一方面融資體系會從銀行轉(zhuǎn)向資本市場，與此同時由于勞動力成本上升，工業(yè)競爭力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有三條出路，一條是走出去，通過一帶一路，在國外找到新的需求。第二條是高端制造，提高競爭力。最后一條是通過并購整合剩下來，成為行業(yè)龍頭。

 

旅游消費(fèi)：出境游強(qiáng)勢崛起。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國居民收入的提高，雖然居民在衣食住等方面需求趨于飽和，但對于出行、教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲。交通類消費(fèi)因帶有休閑屬性而與“衣食住行”中另三類消費(fèi)有所不同，其中最為典型的是居民出境旅游規(guī)模的快速增長。過去5年中，國內(nèi)居民出境游人數(shù)增速始終保持在20%左右，翻了兩番。

 

教育消費(fèi)：民辦小學(xué)入學(xué)難。城鎮(zhèn)居民各類新興消費(fèi)中，占比第二高的是教育文化娛樂類消費(fèi)。14年底教育行業(yè)固定資產(chǎn)投資中，民間投資占比仍不到30%，高質(zhì)量民辦教育資源供不應(yīng)求，具體表現(xiàn)在以下三個方面：一、優(yōu)質(zhì)民辦教師稀缺，民辦學(xué)校生師比上升；二是擇校權(quán)令學(xué)區(qū)房價格激增；三是優(yōu)質(zhì)民辦小學(xué)入學(xué)難。

 

文化消費(fèi)：電影票房持續(xù)增長。電影被稱為“第七藝術(shù)”，也是文化娛樂類消費(fèi)的重要構(gòu)成，其特殊性在于可以重復(fù)消費(fèi)。13年以來，中國電影票房收入持續(xù)增長，14年春節(jié)黃金周票房收入突破10億元，15年春節(jié)黃金周票房收入再創(chuàng)新高，達(dá)到15億元。

 

體育消費(fèi)：市場增長帶動票房。各大職業(yè)體育聯(lián)賽中尤以中超為代表。08-12賽季，中超門票收入都不超過1.1億元，08年中超公司收入僅1.68億元，09年則因反賭掃黑，降至1.3億元。而隨著反腐推進(jìn)和民資參與度提高，足球市場化水平不斷提高，贊助商信心回暖，各俱樂部也紛紛加大資金投入引入強(qiáng)援，中超聯(lián)賽觀賞性大幅提升，帶動收入改善。14年中超公司收入則達(dá)到了4.4億元，創(chuàng)歷史新高。

 

醫(yī)療消費(fèi)：需求廣闊藍(lán)海。人均收入大幅增長、人口老齡化意味著中國居民醫(yī)藥消費(fèi)空間巨大。08-13年中國藥品銷售額年均增長20%，增速始終維持在15%以上。而過去10年間中國醫(yī)藥工業(yè)銷售收入則是持續(xù)高增長，增速基本維持在20%以上。

 

國企改革：壟斷服務(wù)業(yè)放開。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國居民收入的提高，雖然居民在衣食住行等方面需求趨于飽和，但對于教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲，而我們觀察到所有服務(wù)業(yè)幾乎都被國有企業(yè)壟斷，因而國企改革的一個重要看點(diǎn)及時壟斷服務(wù)業(yè)的放開。14年中超票房創(chuàng)歷史新高、15年2月中國電影票房創(chuàng)全球冠軍，一線城市學(xué)區(qū)房暴漲反映的教育供不應(yīng)求等等，均反映服務(wù)業(yè)需求強(qiáng)烈，而核心是打破壟斷、增加有效供給。

 

4.9 不一樣的未來，同樣精彩

 

總結(jié)來說，隨著人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，工業(yè)化將進(jìn)入尾聲，而服務(wù)業(yè)將崛起，經(jīng)濟(jì)整體或?qū)⒊掷m(xù)下行，但同時利率也會持續(xù)下行，而居民財富將從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，我們將迎接不一樣的未來，但同樣精彩！