如果說中國企業(yè)界有一批經(jīng)歷沉淀、值得尊重的、并有可能成就偉大的公司，王石創(chuàng)始的萬科應(yīng)該是其中之一。過去三十年，萬科在公司治理、經(jīng)營管控和品牌文化等方面做出了先鋒探索，最終呈現(xiàn)出一個快速穩(wěn)健發(fā)展、治理規(guī)范陽光的公司形象。
萬科所處的房地產(chǎn)市場進入拐點，這家公司正進入在一個關(guān)鍵期——嘗試通過創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，向更廣泛的領(lǐng)域和更宏偉的目標挺進。此時，一家名不見經(jīng)傳的保險+地產(chǎn)集團通過二級市場的迅猛買入成為其第一大股東。王石、郁亮和他的同事們表現(xiàn)了堅決抵制的態(tài)度，理由是舉牌者的來意不明，并有可能會破壞萬科多年積累下的信用基礎(chǔ)。
就在新的大股東和管理層為代表的勢力形成激烈對立的時候，另一家金融巨頭安邦集團也在增持萬科股票。正當輿論猜測這個關(guān)鍵少數(shù)股東（持有萬科6.18%股權(quán)）將在這場股權(quán)之戰(zhàn)中扮演何等角色時，它表態(tài)支持管理層的舉動，似乎意味著王石等人占據(jù)了上風。
這場沖突尚未塵埃落定。由于局勢復(fù)雜性和明星效應(yīng)，再經(jīng)由社交網(wǎng)絡(luò)上摻雜的神秘揣測，事件已得到了熱烈的傳播。更值得注意的是，以保監(jiān)會和銀監(jiān)會為首的監(jiān)管層，在此過程中開始出臺一些新的規(guī)范，比如《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》等。
一些觀察者意識到，無論這場并購結(jié)果如何，都會給中國公司發(fā)展史留下里程碑式的意義。我們認同這個觀點，并認為在這個方向上還需要更深入的探討。比如野蠻人角色的正邪之辯、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司發(fā)展之間的關(guān)系、公司的服務(wù)對象到底是誰、職業(yè)經(jīng)理人在股東和公司間的角色扮演等等。
專門從事公司治理理論和實踐問題研究的中國社科院經(jīng)濟研究所研究員仲繼銀，成為了我們的提問對象之一。他在這個領(lǐng)域已經(jīng)有十幾年的耕耘，并出版了十多本相關(guān)專著和譯著。仲繼銀將“萬寶之爭”放在中國乃至全球公司治理發(fā)展長期脈絡(luò)中去觀照其意義。在我們看來，這樣的思考或許能幫助人們跳出事件本身，獲得另一種時代性的視角。
回到萬科。對這樣一家于不健全的市場機制下、卻在現(xiàn)代公司治理上作出有效探索的組織，一個帶著腳鐐跳舞的案例，我們是否承擔得起失去它的風險？王石高調(diào)的強硬表態(tài)是否意味著這種脆弱的探索缺乏大眾和機制呵護？如何把資本的嗜血性和破壞性關(guān)進籠子，強調(diào)更為有效的監(jiān)管？如果我們承認金融資本時代即將來臨，這個時代的開端是美好還是黑暗？這些問題，在這次對話中尚未得出完整的答案。
敵意收購是公司控制權(quán)市場的高級機制
經(jīng)濟觀察報：萬科股權(quán)爭奪，本是資本市場一次普通的股權(quán)收購案，最終變成了一個商界普遍關(guān)注的話題。
仲繼銀：主要是因為王石采取了站在寶能對立面的立場。一開始寶能增持到10%的時候，還跟他約談，要王石繼續(xù)做旗手。王石不愿意。
經(jīng)濟觀察報：王石是講他的信用不夠、杠桿高。一些社交媒體挖掘姚振華的歷史，甚至冠以“賣蔬菜”、“炸油條”、“娶秘書”的標簽。
仲繼銀：很多時候，市場經(jīng)濟真正的競爭者就是不知道“從哪冒出來的”，你不知道什么人在車庫里，在實驗室里會鼓搗出什么新產(chǎn)品和模式。社交媒體的這種標簽化做法就不用多談了。王石的態(tài)度，我分析主要是精英意識。這種意識從官員到企業(yè)家都普遍存在，尤其是已經(jīng)擁有社會影響、個人魅力的第一代企業(yè)家。從寶能后續(xù)的做法看，可以理解成先禮后兵，有你王石最好，沒你王石我同樣玩的轉(zhuǎn)，他可能更看重萬科的資產(chǎn)和品牌，所以一下子又增持到20%多。使得一場普通收購，演變成敵意收購。
經(jīng)濟觀察報：寶能系的杠桿和資金來源成了當前的輿論聚焦點，從目前的信息看，確實有不小的風險。如果有問題，收購合規(guī)的前提就不存在了。
仲繼銀：如果資金有問題，有違規(guī)，就跟當年君萬之爭一樣去處理好了。
經(jīng)濟觀察報：敵意收購這個詞匯，也是不帶色彩的。
仲繼銀：本身沒有褒貶之意，它是公司控制權(quán)市場的高級階段。
經(jīng)濟觀察報：什么是公司控制權(quán)市場？
仲繼銀：公司控制權(quán)市場簡單說，是由不同團隊相互競爭公司管理權(quán)的市場。這些團隊可以通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。
經(jīng)濟觀察報：看起來能對管理層形成持續(xù)性的外部威脅，迫使管理層改善公司經(jīng)營，提高績效。
仲繼銀：是，他在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用，把公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到那些能最有效的運用它們的人手中。
它有兩種主要形式：代理投票權(quán)競爭和敵意接管。比如當年的國美之爭，包括君萬之爭，就是代理權(quán)爭奪，它是公司控制權(quán)市場的簡單階段。敵意收購，即沒有得到被收購方管理層認可，甚至就是以撤換管理層為目的的收購，則被認為是更有效、更高級的公司治理機制。外來者對公司的收購非但不會損害公司股東的利益，實際上還會給被收購方股東帶來好處。
經(jīng)濟觀察報：為什么說他不會損害公司股東利益？
仲繼銀：這是兩個概念，敵意收購是相對于管理層，而并非公司股東。對公司股東反而可能是善意的，管理層掌握著公司最大的資源。就拿萬科這個案例來說，管理層要通過增發(fā)來攤薄收購者的股份，但是你引入的股東增發(fā)價格可能要低于停牌前的價格，可能其他小股東說你憑什么以這個價格進來，所以我認為它不適合成為反并購的措施。
經(jīng)濟觀察報：王石恰好經(jīng)歷了這兩種不同形式的公司控制權(quán)之爭。
仲繼銀：君萬之爭很多年后，王石在自己的書中說，感受到了股權(quán)分散可能帶來的威脅。
萬科重回優(yōu)勢股東模式顯示市場扭曲
經(jīng)濟觀察報：國外發(fā)達市場的大公司股權(quán)分散是普遍的現(xiàn)象。
仲繼銀：綜觀主要發(fā)達國際大公司治理模式演進，主線條是從創(chuàng)始人控制到大股東控制，再到股權(quán)分散、經(jīng)理人治理的模式，當然現(xiàn)在還只有少數(shù)公司建立在高度分散的股東基礎(chǔ)并從制度上限制新大股東的產(chǎn)生。
股權(quán)分散是公司治理健全的結(jié)果。公司治理到位，小股東利益能夠得到有效保護，大股東得不到多少純粹股東利益之外的收益，人們才愿意當小股東，大股東也愿意放手讓那些能夠給公司更有效運作的人去行使公司控制權(quán)。
80年代王石搞股改，后來幾次增發(fā)擴股，把深特發(fā)的股份不斷稀釋，擺脫了深特發(fā)對萬科的控制。在這個階段，他是公司治理的領(lǐng)袖。但是后來萬科重新走向了股權(quán)相對集中的道路。2000年引入華潤作為第一大股東，持股將近15%。甚至萬科在那一年還提出了一個向華潤定增的方案，結(jié)果會是華潤一股獨大，不過這個因投資者反對而放棄了。此時，萬科公司治理模式演變方向，從股權(quán)逐步分散下的創(chuàng)始人控制模式，轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)重新集中的單一優(yōu)勢股東模式。
我分析王石搖擺的原因，一是君安事件讓他一朝被蛇咬十年怕井繩，不再愿意把萬科的根基，股東基礎(chǔ)完全建立在資本市場上，另外一方面，中國資本市場對公司成長的支持有限，中國公司治理體系也存在很大缺陷。
經(jīng)濟觀察報：萬科股權(quán)算是相對分散，且創(chuàng)始人對公司的控制比較脆弱，有人提出王石應(yīng)該早早作出防范安排。
仲繼銀：他有這樣的機會，也可以有很多手段。尤其是2000年左右萬科第一大股東只有8.1%，管理層當時的聲望是非常高的，并且相對于大股東，你管理層掌握了與中小股東對話的便利通道和公司資源，只要你能說服中小投資者。
比如輿論上最近提出來的毒丸計劃，這個像新浪之前抵制盛大的收購。比如金色降落傘計劃，你要在我管理層任期內(nèi)解聘我可以，但是你得賠10億，撕毀合約的罰則是沒有上限的。但是這些計劃都要提早安排。
再比如說限制大股東的投票權(quán)。這是發(fā)達國家公司法普遍許可、一些國際大公司也有所采用的做法，比如雀巢公司設(shè)定的3%，歐萊雅創(chuàng)始人家族本來持有它5%，但沒有相應(yīng)投票權(quán)，后來減持到3%。我們看中國，從1904年《清公司律》到1912年民國《公司條例》、1929年民國《公司法》都有對大股東投票權(quán)的限制。中國現(xiàn)行《公司法》四十三條規(guī)定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，但是，公司章程另有規(guī)定的除外。所以萬科完全可以安排第一大股東的投票權(quán)不能超過10%。甚至可以延伸出分類股份制度。
還比如分類董事制度，董事任期錯開，你沒辦法很快把董事全部換掉，拉長戰(zhàn)線，尤其對抵御一些資金鏈比較緊張的收購者有效。
經(jīng)濟觀察報：王石對媒體講：不是不想，一是運氣不好，二是華潤作為單一大股東比較敏感，他也沒怎么去想管理層權(quán)益的問題。可能正是這種平衡，使得華潤在過去很多年中，作為第一大股東對王石等管理層很開明。
仲繼銀：王石稱華潤為戰(zhàn)略性股東，我本人很不欣賞這一提法，真正能夠自主發(fā)展的上市公司需要的是穩(wěn)定股東而不是戰(zhàn)略投資者。我認為這反映了在中國這種被管制到扭曲的公司治理和金融體系下，公司股權(quán)分散之路的艱難和曲折。
經(jīng)濟觀察報：國內(nèi)有公司做了您剛提到的那些安排去防范資本嗎？
仲繼銀：有，但不多。當然，所有這些反并購措施，都是與公司治理的發(fā)展方向相悖的。只不過是市場相關(guān)主體在不違反公司法規(guī)定情況下做出的合同性安排。所以國外的投資者這些年都在施壓，你把毒丸計劃給我取消了，把分類股份制度給我取消了。長遠地看，它是一個過渡時期的東西，并不值得宣揚。
經(jīng)濟觀察報：萬科面臨的這次風波，雖然還沒有結(jié)束，但不少人得出的啟示是大股東還是要有控股權(quán)。
仲繼銀：這是錯的。
有些人一談合作上來就將要堅持我方控股。我想這正是他們希望利用不健全的公司治理而掠奪別人的工具，或者是對公司治理不放心而采取的防范。秦始皇、埃及法老和教皇可以上來說我方控股。要么你是政府，要么你是黑社會，否則只能跟比你傻的人合作。不合作，能做強做大嗎。
你從中國的主板和創(chuàng)業(yè)板就能看得清楚。主板公司，很多第一大股東很大，30%，50%，但前十大加起來可能不到60%。創(chuàng)業(yè)板第一大股東可能不超過30%，前十大股東加起來超過60%。所以稀釋股權(quán)是不得已的選擇。你不分散，不重組提升，市場競爭就把你干掉了。現(xiàn)代市場經(jīng)濟的條件下，公司制是一種集體控產(chǎn)制度。
我們再舉一個例子，你看英美公司法律類似，但是為什么美國股權(quán)更分散。因為英國這么多年歷史和傳統(tǒng)，留下了很多貴族，有原始積累。美國卡耐基，那都是在英國窮得過不下去，跑到美國。初創(chuàng)企業(yè)沒什么積累，需要不斷地通過尋找風險投資和合作，來做強做大自己， 所以他高度分散。
需要說明一點的是，不是說一股獨大必然導(dǎo)致公司治理水平低下，而更像是公司治理水平低導(dǎo)致強勢股東更愿意選擇一股獨大。
舊時代結(jié)束了？
經(jīng)濟觀察報：不止是萬科，現(xiàn)在很多A股公司都遭到舉牌，像安邦寶能這樣的險資，也有PE資金。有人判斷現(xiàn)在進入了一個金融資本活躍的階段。或者我們可以說是公司控制權(quán)市場發(fā)展到一個新的階段?
仲繼銀：不一定是一個新時代的開始，但一定是一個舊時代的結(jié)束?？毓晒蓶|一股獨大，即使是國有，也是一樣，面臨洗牌。
經(jīng)濟觀察報：如果把他看作是時代里程碑，一個新時代來臨，他會有一個完美的開始，還是以噩夢開始？我看到FT的一個統(tǒng)計說，70%~80%的收購行為所創(chuàng)造的價值根本不能抵消為收購本身支付的溢價。公司往往會低估收購之后各種整合工作的難度。結(jié)果可能是公司裁員、分拆，做大市值賣掉。王石也提到，寶能的文化，以及寶能早年的一些收購標的最終結(jié)果是被分拆。
仲繼銀：資本市場有很多問題，但目前為止，沒有一個方式對資源的控制，比資本市場好的。1990年 ，美國邁克爾.波特寫的報告，說美國這種高度流動的資本不行啊，因為經(jīng)過了80年的并購潮什么的，而日本講究耐心資本、長期資本，各種抨擊資本市場的說法甚囂塵上。但是你現(xiàn)在回過頭去看這個事情，不是很可笑嗎?，F(xiàn)在日本跟美國去比，現(xiàn)在是小指頭了。計劃經(jīng)濟就不用說了，這種耐心資本跟計劃經(jīng)濟類似。
資本市場的作用在于，里面的每個人都是短期化的，但是通過資本市場這種機制，形成長期行為。這是公司跟股票市場的本質(zhì)。就像短融長投乃金融之本質(zhì)。每一個股東都可以上一秒買下一秒賣，但是公司可以做一百年，這就是公司之本質(zhì)。
我們看早期的公司和股票交易的案例。荷蘭東印度公司，本來幾百個固定股東挺好的，但是為了公司擁有長期穩(wěn)定的發(fā)展資金，他設(shè)立了交易所。比如有人家里老母親生病了，要賣股回款怎么辦，你讓人家出海的船隊調(diào)頭回來？因為個人原因不能繼續(xù)持有股票，但是有別人還看好公司，所以在荷蘭東印度公司不遠處弄了個交易所。交易所是這么來的，他本身不創(chuàng)造財富，他是為公司服務(wù)的，解決股東個人短期之需與公司長期資本穩(wěn)定的矛盾而產(chǎn)生的。
經(jīng)濟觀察報：這個團隊過去給萬科樹立了一個追求品質(zhì)、經(jīng)營穩(wěn)健、陽光透明的形象，在公司治理方面做了諸多有益探索。所以很多人理解中，王石和郁亮在，萬科的價值才得以保證。如果寶能進入，王石等人離開。我們能夠承擔這樣一家公司面臨極大不確定性的風險嗎？
仲繼銀：我覺得這可能是把萬科太過特殊化了。任何一件事情，不同的人可以有不同的理解，但是放到更長久的時間概念中，你會看到這是一種趨勢。你現(xiàn)在可能認為是人力資本與物質(zhì)資本的完全對立，如果存在這種完全的對立，怎么會有蓋茨，會有扎克伯格？它其實是剩余索取權(quán)和風險承擔的關(guān)系。
如果管理層沒有足夠投票權(quán)，需要新資本來支持你，LBO,MBO就是這樣，新的資本看好你，借給你錢，把你綁住，這是金融資本的方式。比如戴爾，2013年私有化過程中，銀湖資本、美洲銀行、寶克萊、瑞信包括微軟，給予了他超過百億美元的融資。這些資本看好戴爾是一個有遠見、能夠締造未來生態(tài)系統(tǒng)的企業(yè)家。
經(jīng)濟觀察報：王石還不是簡單的經(jīng)理人，是創(chuàng)始人，管理了這家公司30年之久。
仲繼銀：創(chuàng)始人只是一個說法。創(chuàng)始人被趕走的也比比皆是，比如思科，創(chuàng)始人在上市第二年就被趕走了。喬布斯，恰恰是他被趕走后走了一圈才成熟起來。
經(jīng)濟觀察報：萬科事件還引出一個思考，就是誰有錢誰說了算嗎？當然你剛剛提到資本市場的問題，但是企業(yè)可能不僅僅要面對股東，還得面對員工、供應(yīng)商、客戶等等。現(xiàn)在美國也在提利益相關(guān)者的概念。
仲繼銀：利益相關(guān)者僅僅是一種理論，并且是邏輯不完整的一套說辭。在目前為止的幾乎所有國家的立法層面上，公司還是股東主權(quán)為主。我傾向于將其界定為股東價值最大化下的利益相關(guān)者關(guān)系管理。德國法律規(guī)定員工在董事會里有代表。日本公司更考慮員工利益，但它沒有硬性規(guī)定。美國沒有這一套，他是市場化的，但是美國公司里員工的地位低嗎？
話說回來，股東利益最大化是市場競爭的結(jié)果。員工合作社和供應(yīng)商合作社等，都存在，股東主權(quán)的這個可以叫投資者合作社。只有它成功了，因為這套機制最好。股東可以在純粹股東利益（分紅和資本增值）之外，與公司之間沒有其他方面的利益沖突。員工合作社，職位穩(wěn)定最重要，創(chuàng)新什么的都談不上了。所以美國這種資本高度流動的公司制度，能夠搞革命性的創(chuàng)新。
解散之后的賠償，那是勞動法的問題。至于就業(yè)，不是說一個大企業(yè)倒閉，20萬個就業(yè)崗位就完全消失了。一棵大樹倒下，無數(shù)的小樹起來。原來的企業(yè)失去了效率和競爭力，你讓他破產(chǎn)是資源釋放。公司的歷史上那么多的大企業(yè)，都死掉，那都是在市場篩選的過程中的進步。
經(jīng)濟觀察報：看起來社交媒體上，有很多人相信有除了市場機制之外的因素在這件事上起到了重大的作用，比如權(quán)貴資本。
仲繼銀：我傾向于不相信。萬科所處的行業(yè)，我覺得沒那么重要。況且房地產(chǎn)的風險顯而易見。如果真的是有這種人進入，我認為是他看不見風險。他更應(yīng)該進入國民經(jīng)濟命脈的壟斷行業(yè)，進入發(fā)展空間更大的高科技領(lǐng)域。
經(jīng)濟觀察報：對龐大的險資而言，像房地產(chǎn)龍頭萬科這種，體量大、擁有市場地位和品牌，又有不錯的收益率，是有吸引力的。
仲繼銀：這一塊我沒有去研究。但是總體而言，我說舊時代結(jié)束，是要有這些資本來攪局，但是新時代不一定開始，是因為這些資本本身也處于成長的過程中。但他們具備了把舊時代攪亂的條件。要進入一個新時代，需要一整套的現(xiàn)代公司治理和資本市場規(guī)則。
經(jīng)濟觀察報：公司控制權(quán)市場的新時代好的開端應(yīng)該是怎樣的？
仲繼銀：大前提是注冊制真正實行。股權(quán)流動，出現(xiàn)大量的并購案例，把守舊的公司、低效率的公司淘汰掉。你別說中國，戴爾怎么樣，一樣從千億市值到幾百億，退市時才200億美元。最后邁克爾戴爾自己看不下去，掏錢私有化了。
公允地看，戴爾沒有充分預(yù)見到市場從臺式機向筆記本、平板電腦的轉(zhuǎn)換，使得資本市場對戴爾產(chǎn)生了信任危機。但與此同時，華爾街也沒有對戴爾所擁有的非PC業(yè)務(wù)給予足夠的重視。他年輕，他還有機會，一旦他的創(chuàng)新得到市場更多的認可，回頭再上市也許又變成幾千億的市值。
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