“9·30”新政以后，銀行理財?shù)荣Y金借道信托、資管計劃等通道和夾層融資受到穿透監(jiān)管，未來一段時間私募基金在房地產(chǎn)投資中將迎來窗口期。房地產(chǎn)私募基金的投資方向從去年開始也在調(diào)整，由債權(quán)類投資轉(zhuǎn)向項目股權(quán)，這對私募基金管理提出新的要求。我們選擇了國內(nèi)優(yōu)秀的成長性私募基金長富匯銀，以此作為樣本剖析房地產(chǎn)私募基金的投資方向。

人民網(wǎng)北京12月15日電 （余燕明）“明股實債”，開始被更多的房地產(chǎn)金融公司拋棄，轉(zhuǎn)而尋求真正的項目股權(quán)合作。

擺在這些公司面前的是房地產(chǎn)投資的大勢所趨，暴露的是風(fēng)險和收益的不確定性，當(dāng)前他們必須做的，是提升房地產(chǎn)項目運(yùn)營及管理的能力，更深刻地鉆入行業(yè)，甄別出優(yōu)質(zhì)項目選擇投資。

長富匯銀，這家成立還只有4年時間的私募基金，今年上半年開始了第一單房地產(chǎn)股權(quán)投資。公司計劃與一家華南開發(fā)商一起，在臨近北京的區(qū)域合作拍下一宗地塊，10個億的投資金額，長富匯銀給出了20%的債權(quán)，剩下80%的股權(quán)。

“這個項目是我們股權(quán)項目的第一單。集團(tuán)和公司高管已經(jīng)達(dá)成了一致意見，債權(quán)難以為繼，而且收益固定，所以會跟大的開發(fā)商一起做項目。”長富匯銀投資基金管理（北京）有限公司總裁魏偉告訴人民網(wǎng)記者，真股權(quán)項目盈利能力會更強(qiáng)一些，將來投資這類項目也會越來越多。

轉(zhuǎn)向真股權(quán)投資

地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)占到長富匯銀主營業(yè)務(wù)收入的一半。長富匯銀基金存量規(guī)模接近100億元，15個存量在管項目里，6個項目是股權(quán)投資，另外9個都是地產(chǎn)項目。

長富匯銀從成立開始房地產(chǎn)項目債權(quán)投資，與開發(fā)商一起拿地，在其中充當(dāng)2、3倍的杠桿資金。不過今年上半年開始房地產(chǎn)項目投資股權(quán)，將來長富匯銀還會對項目直接收購，再改造和運(yùn)營，開展REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）業(yè)務(wù)。

長富匯銀主要投資住宅項目，部分寫字樓項目。由于供應(yīng)量較大以及零售業(yè)的萎縮，集團(tuán)高層不太看好商業(yè)地產(chǎn)的投資機(jī)會，不久前某大型商業(yè)地產(chǎn)公司曾經(jīng)尋求旗下60個商業(yè)廣場以成本價打包出售，長富匯銀考慮過找到戰(zhàn)略投資人一起“批發(fā)”再分別出售，但最后放棄。

“住宅開發(fā)項目每個月都會有現(xiàn)金流，利息也是按季支付，現(xiàn)金流非常好，債權(quán)類投資利息比較高的時候，基金每個季度都會有回報。”魏偉說。

這些住宅項目，如果是債權(quán)類，期限通常是1-2年?，F(xiàn)在股權(quán)投資的退出周期有所延長，最長期限達(dá)到7年。但無論是住宅項目，或是寫字樓項目，長富匯銀都還沒有嘗試過持有型物業(yè)。

“地產(chǎn)金融有流動性的要求，一年半到兩年必須給投資人還本付息，長線資金可以忍受一些持有型物業(yè)前幾年沒有現(xiàn)金流，但我們目前的股東結(jié)構(gòu)和客戶投資結(jié)構(gòu)，還無法滿足。”魏偉說，“持有型物業(yè)對基金的投后管理和運(yùn)營能力要求很高，未來是我們的方向。我們現(xiàn)在可以幫項目和企業(yè)找這類長線資金融資。”

住宅地產(chǎn)開發(fā)項目，再加上開始轉(zhuǎn)向項目的真實股權(quán)投資，對長富匯銀來說，好處比較明顯，正確的方向且更加靈活。但與之相伴的是對合作伙伴的甄別能力和盡調(diào)能力要求更高。

“一個項目基金進(jìn)去以后，把握不好就賺不到錢。項目虧錢也要給投資人還本付息，所以運(yùn)營能力很重要。”魏偉告訴人民網(wǎng)記者，“第一是看項目的能力，投后管理的責(zé)任巨大。另外就是選擇合作伙伴非常重要。”

長富匯銀篩選項目的投資原則有許多維度，以前債權(quán)類投資會優(yōu)先考慮“地價小于可比市價的1/3”、“已有不低于項目總投資30%的自有資金”等。長富匯銀會在全國綜合實力排名前60的城市，尤其是北上廣深、重慶、合肥、鄭州這樣的大城市，以及房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)里篩選交易對手。

與幾乎所有穩(wěn)健的房地產(chǎn)私募基金一樣，長富匯銀也會青睞地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)作為合作伙伴，而非一些中小開發(fā)商。中小開發(fā)商很可能因為單個項目運(yùn)轉(zhuǎn)不好，或者負(fù)債過高，就沒有償付能力。大型開發(fā)商項目較多，即使投資項目賣得不好，其他項目也會做資金周轉(zhuǎn)，而且大型開發(fā)商的融資能力更強(qiáng)，銀行授信及合作伙伴比較多，實在不行還可以轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)，繼續(xù)開發(fā)運(yùn)營。

“根據(jù)我們的項目經(jīng)驗，尤其是地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，基金快到期的時候，他們都急著催我們清算，不存在還不上錢的問題。”魏偉介紹說。

優(yōu)先考慮綜合實力前60的城市以及地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，是長富匯銀做項目篩選時的一個劃線，但并不絕對?，F(xiàn)在長富匯銀的客戶結(jié)構(gòu)里，集中在地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)的40-100名之間，未來他們希望投資更大的發(fā)展商。

必須降低資金成本

但另一個問題是，排名越靠前、實力越強(qiáng)的房地產(chǎn)商，他們的資金成本和融資能力更強(qiáng)，難以忍受房地產(chǎn)私募基金這些相對較高成本資金。

比如萬科2015年以來在債券市場累計發(fā)行了總額110億元的公司債券和票據(jù)，最低票面率3.2%，最高也只有3.78%。

“這些大型開發(fā)商不會尋求成本太高的資金，所以跟萬科這樣的企業(yè)合作只能是真股權(quán)，而且股權(quán)比例太高他們也不愿意，因為拿地有優(yōu)勢，運(yùn)營能力和現(xiàn)金流都比較好。”魏偉說，“所以將來我們找客戶，可能就是地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)前20名，比如榮盛、華夏幸福、金地、綠城這些地產(chǎn)商。”

由此讓長富匯銀接下來重點(diǎn)關(guān)注和反思的問題，就是獲得成本更低的資金，降低基金的資金成本，以取得在優(yōu)質(zhì)項目競爭中的優(yōu)勢。

長富匯銀投資債權(quán)類項目，約定的最低收益也達(dá)到了15%-16%，更高可能達(dá)到了20%以上。相比信托投資房地產(chǎn)，信托資金主要來自保險公司或銀行理財，資金成本可能只有10%-12%左右，并且大型信托公司有更大的資金池，資金成本占優(yōu)勢；資管計劃資金來自公募基金，會瞄準(zhǔn)更大型的客戶，比如萬科、金地等，篩選合作伙伴更苛刻，回報和風(fēng)險也低一些。

“對于特別好的項目，信托和資管計劃的競爭優(yōu)勢會更強(qiáng)一些，資金成本要比私募基金更低。”魏偉說，“但‘9·30’新政以后，信托、銀行和資管計劃投資房地產(chǎn)都受到了限制。另外，我們更靈活一些，決策更簡單，募資更快。我們只要立項投決過了以后，因為信譽(yù)比較好，10個億的產(chǎn)品基本上兩、三天就能賣完。”

現(xiàn)階段長富匯銀的資金來源主要是股東、高凈值客戶和一些合作伙伴，資金成本相對較高。但長富匯銀已經(jīng)在尋求與回報要求更低的資金合作，降低資金成本。他們找到了廣東和浙江兩家大型國資企業(yè)結(jié)成合作授信，“這部分資金的成本已經(jīng)很低了。未來我們還會找保險資金，成本會更低。”

另一方面，長富匯銀也在與境外資本方和機(jī)構(gòu)接觸。魏偉介紹，公司正在跟紐約曼哈頓、第五大道一些地產(chǎn)商接觸，比如與鐵獅門、科洛尼探討境外合作項目，主要是兩種形式，一種是承擔(dān)LP（基金有限合伙人），另一種是參與股權(quán)項目。同時，長富匯銀還在與新加坡養(yǎng)老基金、香港私募股權(quán)基金、摩根大通、黑石等商談合作，這些機(jī)構(gòu)的資金成本相比國內(nèi)低很多。

機(jī)會和瓶頸在哪里？

新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控之下，魏偉認(rèn)為私募基金投資房地產(chǎn)會有更大的窗口期，原因是政策對銀行、信托、資管計劃等資金投向房地產(chǎn)開始有限制，相對靈活的只剩下私募基金。

“我們判斷未來一年半時間，地產(chǎn)調(diào)控還會繼續(xù)收緊。所以私募基金會有巨大的空間，我們現(xiàn)在的工作是要持續(xù)地降低資金成本，其次就是把風(fēng)控做好。”魏偉告訴人民網(wǎng)記者，監(jiān)管對房地產(chǎn)基金越緊，越規(guī)范的企業(yè)越有空間，短時間私募股權(quán)地產(chǎn)金融公司的機(jī)會比其他金融機(jī)構(gòu)大很多，但前提是做好風(fēng)控，繼續(xù)展業(yè)。

在具體操作上，魏偉說，長富匯銀首先會把自己的老客戶做“活”，他們的老客戶包括武漢奧山、上海東渡、佳兆業(yè)這些地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，以此保證不斷有項目進(jìn)行合作，另外就是拓展新的客戶。

新客戶的拓展會圍繞兩個層次進(jìn)行展業(yè)。一是熟悉的區(qū)域和城市，比如在西安，長富匯銀與新華聯(lián)的項目合作完結(jié)后，又計劃與中鐵合作，因為鄭州是核心交通樞紐，所以今年長富匯銀在當(dāng)?shù)亟舆B拿下了3、4個項目；另一方面就是圍繞國家主題，當(dāng)出現(xiàn)政策熱點(diǎn)的時候，長富匯銀會跟投這些政策利好的配套項目。

長富匯銀面對的同業(yè)競爭則來自一些根植于地產(chǎn)公司、直接“殺入”的房地產(chǎn)基金，比如金地穩(wěn)盛和中城聯(lián)盟，前者是金地集團(tuán)旗下的私募基金，后者有著眾多開發(fā)商股東背景。

“他們做地產(chǎn)金融可能比較容易，有很多合作伙伴，也有很多項目。這些私募基金做地產(chǎn)投資，如果不行，大不了收購過來自己開發(fā)銷售。而我們屬于‘半路出家’，主要是因為看好地產(chǎn)金融，收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險可控。”魏偉比較說，“所以我們的項目來源沒有他們這么豐富，他們根植地產(chǎn)商，股東構(gòu)成很有優(yōu)勢，資信很好，所以資金成本也比較低。”

作為一家專業(yè)房地產(chǎn)私募基金，除了股東背景，魏偉概括長富匯銀的瓶頸包括團(tuán)隊和人才，以及風(fēng)控。

長富匯銀地產(chǎn)金融團(tuán)隊專業(yè)背景非常多元，其中不少來自地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，比如華潤置地、金融街控股、合生創(chuàng)展、復(fù)地等，另外還有一些來自鼎信長城、金地穩(wěn)盛這類大型地產(chǎn)商的私募基金。這些成員的職業(yè)圈層里，很多都是從事土地和地產(chǎn)開發(fā)，圍繞“朋友圈”承攬展業(yè)，為長富匯銀找到新的項目。

“這些根植地產(chǎn)商的基金，可能公司股東都會派出各個公司的核心高管，而我們要高薪聘請人才，維系一個團(tuán)隊需要很高的資金成本。”魏偉說，“另外就是風(fēng)控，地產(chǎn)商的運(yùn)營很成熟，我們的平臺成立只有三、四年時間，有向前沖的沖動，但又擔(dān)心風(fēng)控過頭，影響公司發(fā)展；風(fēng)控水平太低又會影響現(xiàn)時業(yè)績，業(yè)務(wù)貸款收不回來，給自己增加壓力。風(fēng)控太緊或者太松都不行。”

高回報從何而來？

背景多元的地產(chǎn)金融團(tuán)隊、有保證的風(fēng)控以及慢慢降低的資金成本，長富匯銀的房地產(chǎn)私募基金在嚴(yán)厲競爭下，取得了高質(zhì)量的收益回報。

魏偉向人民網(wǎng)記者介紹，長富匯銀每個項目平均下來有2個百分點(diǎn)以上的凈回報。以目前國內(nèi)較大的一家房地產(chǎn)私募基金為例，2015年的在管基金規(guī)模170億元左右，凈利潤2億元左右，凈利率約為1.2%。

“相比傳統(tǒng)地產(chǎn)金融企業(yè)利潤還不是那么高。基金主要靠管理，穩(wěn)定的收益，不像VC（風(fēng)險投資）投資股權(quán)以后獲得幾百倍收益，我們現(xiàn)在項目平均收益是21%-22%。收益太高我們也不提倡去做，高收益意味著高風(fēng)險，基金追求的收益是穩(wěn)定的。”魏偉說，“我們公司有一個規(guī)劃，首先就是把風(fēng)控做好，不要出問題。在此基礎(chǔ)上，我們會追求規(guī)模。利潤是我們次要的目標(biāo)，但其實利潤與規(guī)模相輔相成。我們單個項目的凈回報不用太高，實現(xiàn)2、3個百分點(diǎn)的凈回報，也就是管理費(fèi)，然后平穩(wěn)地退出。”

最終取得不錯的收益，與基金對項目的甄選能力直接相關(guān)。長富匯銀與華東一家發(fā)展商在江蘇合作了一個地產(chǎn)項目，這個項目銷售單價達(dá)到了9000多元，但前期拿地樓面價只有1000多元，相比其他企業(yè)在周邊拿地成本要低1倍以上，“跟有實力的企業(yè)合作，他們會比較有眼光，拿地也比其他開發(fā)商更便宜。”

魏偉最后告訴記者，基金的投資管理，資源和技術(shù)兩個要素各占一半，首先找到好的項目需要很多的資源，做好項目則要很好的技術(shù)。目前長富匯銀的主要工作，就是把風(fēng)控做好，不斷引進(jìn)地產(chǎn)金融人才，把商業(yè)模式固定下來，建立公司客戶投資的白名單，哪些城市可以進(jìn)去，哪些發(fā)展商可以合作，“商業(yè)模式固定下來以后就不斷地引進(jìn)核心團(tuán)隊，支持他們?nèi)フ箻I(yè)。”