隨著美聯(lián)儲給出較為明確的縮表信號，我國金融體系的縮表問題引人矚目。在貨幣當(dāng)局撰文回應(yīng)所謂央行“縮表”問題和4月后央行資產(chǎn)負債表重回“擴表”后，市場對央行“縮表”的擔(dān)憂似有下降。但在總資產(chǎn)持續(xù)較快增長和監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，銀行業(yè)是否會經(jīng)歷一個資產(chǎn)負債表增速放緩的“縮表”過程？商業(yè)銀行“縮表”壓力來自何方？力度會有多大？對實體經(jīng)濟的影響幾何？本文想談些看法。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家 連平 交通銀行金融研究中心高級研究員 陳冀

一、商業(yè)銀行承受多方面縮表壓力

不可否認，當(dāng)前貨幣政策盡管基調(diào)仍為穩(wěn)健中性，但已經(jīng)由前期偏松轉(zhuǎn)向了偏緊，市場利率伴隨政策調(diào)整逐漸上移，金融去杠桿和監(jiān)管不斷趨嚴(yán)和規(guī)范等連鎖反應(yīng)從多個方面給商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表帶來了壓力。4月其他存款類金融機構(gòu)總資產(chǎn)環(huán)比已經(jīng)負增長0.05個百分點，而同比增速仍在13%之上，但商業(yè)銀行“縮表”的壓力已不得不給予關(guān)注。這需要分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表主要構(gòu)成的變化。資本市場獲利機會減少而風(fēng)險增大，非銀機構(gòu)貸款、存款均呈增速回落態(tài)勢。近年來，銀行對非銀機構(gòu)債權(quán)的增速保持在同比50%的高水平，直至2016年初才開始回落，目前已降至22.14%；盡管增速依然較快，但卻已明顯回落。不難發(fā)現(xiàn)，資本市場運行情況與非銀機構(gòu)貸款存在較強的相關(guān)關(guān)系，尤其是近幾年。非銀機構(gòu)債權(quán)增速回落之所以滯后于2015年股市波動，很大程度上是由于股市救助政策的實施，以及低利率環(huán)境下債市出現(xiàn)一輪杠桿繁榮。進入2016年三季度，債市去杠桿“啟動”后，債市指數(shù)與非銀機構(gòu)貸款增速開始出現(xiàn)雙雙快速回落。由此可見，當(dāng)前資本市場低迷的行情可能是拖累非銀金融機構(gòu)貸款增長的重要原因。盡管當(dāng)前金融去杠桿以及一些市場相關(guān)業(yè)務(wù)監(jiān)管尚未完全展開，但考慮到監(jiān)管當(dāng)局維持市場流動性基本穩(wěn)定的既定目標(biāo)，以及協(xié)調(diào)、有節(jié)奏地推進監(jiān)管改革的態(tài)度，或許未來國內(nèi)資本市場繼續(xù)下行空間有限，進而非銀金融機構(gòu)貸款增速持續(xù)大幅回落的可能性較小。假定年內(nèi)資本市場運行保持相對平穩(wěn)，以目前非銀金融機構(gòu)貸款增速測算，2017年末存款類金融機構(gòu)對非銀金融機構(gòu)的債權(quán)可能在31.8萬億元（當(dāng)前為26.5萬億元），較之前高增速狀態(tài)下估計少增約7-8萬億元，可能對當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表增速形成約3%的負面壓力。如果下半年資本市場有些起色的話，這種壓力可能會稍小些。

再看負債端，其實非銀金融機構(gòu)存款與國內(nèi)資本市場運行存在更為明顯的相關(guān)關(guān)系。2015年股市波動，市場減值效應(yīng)使得非銀金融機構(gòu)賬面存款大幅下降，反映在銀行業(yè)資產(chǎn)負債表上則是非銀金融機構(gòu)存款增速由峰值的59.47%降至2016年7月的-4.1%，近幾月非銀金融機構(gòu)存款增速也一直在0附近徘徊。銀行在非銀金融機構(gòu)貸款和存款兩方面的差異現(xiàn)狀其實表現(xiàn)為市場上眾所周知的銀行普遍負債端缺口壓力較大。假定年內(nèi)國內(nèi)資本市場維持小幅波動或略有改善，非銀機構(gòu)存款大概率維持在16萬億元左右，較其維持較快增速時同樣會在銀行業(yè)機構(gòu)負債端產(chǎn)生約7-8萬億元的負面影響，對銀行資產(chǎn)負債表增速的拖累可能約為3%左右。

當(dāng)前資本市場的回落其實也在很大程度上給商業(yè)銀行的居民和非金融性公司存款持續(xù)增長產(chǎn)生壓力。尤其是非金融性公司，2014年至2015年股市大幅波動前夕，商業(yè)銀行對非金融性公司負債的增速持續(xù)攀升，一度高達接近60%，之后該增速節(jié)節(jié)滑落，在2016很長一段時間還處于負增長狀態(tài)?？梢姲殡S市場的回落，投資個體和機構(gòu)資產(chǎn)減值也是商業(yè)銀行負債端壓力的一個重要因素。

監(jiān)管加強規(guī)范，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整壓力將逐步釋放。當(dāng)前同業(yè)監(jiān)管的目標(biāo)主要是為了避免和抑制“脫虛向?qū)?rdquo;。同業(yè)監(jiān)管的重點又集中在同業(yè)理財，“三套利”、“四不當(dāng)”的監(jiān)管，主要還是針對同業(yè)理財鏈條“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”等加杠桿、多層嵌套和資金空轉(zhuǎn)模式。加之底層資產(chǎn)的穿透式檢查，非標(biāo)投資的比例限制，這都對未來同業(yè)業(yè)務(wù)增速帶來了向下的壓力。從目前銀行同業(yè)業(yè)務(wù)運行情況來看，考慮到國內(nèi)股市和債市連續(xù)經(jīng)歷大幅下挫，通過同業(yè)業(yè)務(wù)融入資金轉(zhuǎn)委外投資市場的鏈條可能已經(jīng)收縮了一段時期了，未來的監(jiān)管進一步導(dǎo)致相關(guān)同業(yè)業(yè)務(wù)大幅收縮的可能性較小。短期內(nèi)，資本市場不景氣與房地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼，銀行加大同業(yè)資產(chǎn)運用的動機已經(jīng)明顯不足。而同業(yè)負債在2017年一季度需求依然強烈，主要原因在于銀行業(yè)負債端壓力較大。從銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)和負債增速來看，同業(yè)負債受市場影響，增速已回落至0附近，而同業(yè)資產(chǎn)增速仍維持在10%左右。未來一段時間，兩者增速差很可能伴隨同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范而收窄。粗略估算，目前同業(yè)資產(chǎn)平均約占銀行總資產(chǎn)規(guī)模8%，同業(yè)負債平均約占銀行總負債20%左右。未來委外機會減少，同業(yè)鏈條縮短，如果年內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和負債之間的差距按照約2%的比例收縮，同業(yè)業(yè)務(wù)的縮表影響可能在6萬億元左右，則同業(yè)業(yè)務(wù)對于銀行資產(chǎn)負債表增速的拖累可能在2%左右。

各地房地產(chǎn)調(diào)控層層加碼，銀行相關(guān)表內(nèi)外業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)調(diào)整。本輪樓市熱啟動于2015年股市波動之后，截至2017年1月，居民住房貸款同比增速才剛剛開始回落。盡管房地產(chǎn)開發(fā)貸在本輪樓市熱中增速一直處于下降狀態(tài)，但表外信托貸款增速卻大幅提高。鑒于近年來信托貸款有一定比例投給了房地產(chǎn)行業(yè)，表內(nèi)信貸與表外信托很可能存在一定程度上的負聯(lián)關(guān)。未來國內(nèi)樓市演進的場景很可能是熱點城市購房條件愈加嚴(yán)格苛刻，而三、四線城市房地產(chǎn)庫存逐漸去化。由此銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)也會逐漸發(fā)生調(diào)整。假定年內(nèi)居民住房貸款余額增速回落至當(dāng)前銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表增速13%，對銀行業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負債表增速則無明顯的正負影響。這種情況下居民住房貸款年內(nèi)將比按當(dāng)前增速運行至年末少增約6萬億，這也意味著銀行資產(chǎn)負債表僅僅在居民住房貸款一項上可能損失掉約3%的提升動力。如果下半年樓市調(diào)控效果更為顯著，居民住房貸款增速低于13%甚至更多，則對銀行資產(chǎn)負債表增速產(chǎn)生拖累。由于今年優(yōu)化信貸投向是一項重要的宏觀審慎調(diào)控目標(biāo)，年末出現(xiàn)后一種情況的可能性較大。綜合考慮其他表外委托貸款、信托貸款、商業(yè)性地產(chǎn)貸、開發(fā)貸等可能出現(xiàn)的調(diào)整，銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)對于縮表的負面影響可能在2%以內(nèi)。

二、銀行業(yè)存在穩(wěn)定資產(chǎn)負債表增速的因素

盡管國內(nèi)金融市場環(huán)境變化給銀行資產(chǎn)負債表增速產(chǎn)生了壓力，但也并非所有的因素皆為負面。部分金融業(yè)務(wù)之間的替代性也使得可能萎縮的業(yè)務(wù)向其他業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，而部分業(yè)務(wù)可能僅僅是增速回落。由于其增速依然快于當(dāng)前銀行資產(chǎn)負債表增速，因而只是擴表作用有所削弱。

委外回流影響有限，信貸仍是銀行資產(chǎn)負債表保持擴張的支撐因素。表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強，部分委外業(yè)務(wù)到期不再續(xù)作。據(jù)估算，10萬億元委外規(guī)模中可能會有1/3向表內(nèi)回流，對銀行表規(guī)模的貢獻大約3萬億元。相對于250萬億元以上的銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模而言，表外向表內(nèi)的回流對于銀行資產(chǎn)負債表的支撐作用相對較小，僅為約1%?？紤]到市場可能最艱難的時期已經(jīng)過去，未來委外贖回的壓力較前期有所趨緩，進而表外轉(zhuǎn)表內(nèi)對銀行擴表的支撐很可能會不足1%。

受市場利率上升影響，近幾月直接融資在社融月增量中的占比有所下降，而信貸的占比則有所提升。隨著同業(yè)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的迅速放緩，未來一段時間內(nèi)直接融資仍將部分向間接融資轉(zhuǎn)移，銀行信貸業(yè)務(wù)的需求有望保持。不可否認，受國內(nèi)實體經(jīng)濟運行、貨幣政策轉(zhuǎn)向、樓市調(diào)控等因素影響，當(dāng)前信貸投放增速已有所放緩。2016年末存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表增速在15.68%，考慮地方債務(wù)置換后的信貸增速可能在17%以上，對存款類金融機構(gòu)擴表有明顯拉升作用。近幾月信貸增速明顯放緩，已不足13%。今年前4月存款類金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表增速分別為15.15%、14.51%、13.73%、13.10%。盡管相對低的信貸增速將拖累商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表擴張，但信貸增速維持在12%-14%區(qū)間依然是銀行資產(chǎn)負債表維持擴張的重要支撐。

市場利率上行，有價證券投資對銀行擴表拉動作用有所減弱。穩(wěn)健中性的貨幣政策由偏松轉(zhuǎn)入偏緊后，市場利率逐漸上移，股市流動性趨緊，國內(nèi)市場有價證券投資獲利機會大為降低，銀行業(yè)金融機構(gòu)具有削減有價證券投資的動機。委外資金到期不續(xù)或是提前贖回一定程度上也是這種動機的外在表現(xiàn)，這并非完全是監(jiān)管趨嚴(yán)的結(jié)果。銀行業(yè)有價證券投資在2016年三季度開始就出現(xiàn)了同比增速回落，當(dāng)前已由峰值60.94%降至24.92%。當(dāng)然超過20%的增速依然很快，但考慮到目前國內(nèi)金融去杠桿的進程尚未完全結(jié)束，資本市場尚存不確定性。國內(nèi)股市債市年內(nèi)快速大幅反彈的可能性不大，當(dāng)然進一步大幅下探的可能性也不高。因此年內(nèi)銀行有價證券投資增速可能還會一定程度下滑，但幅度不會太大。另一影響銀行業(yè)有價證券投資增速的因素來自于地方政府債務(wù)置換進度放緩。2017年1-4月地方政府發(fā)行債券僅為1.2萬億元，其中置換銀行信貸可能不會超過1萬億元，全年置換規(guī)模必將大大少于去年。如果銀行業(yè)有價證券投資增速年內(nèi)回落至20%附近，仍高出當(dāng)前銀行資產(chǎn)負債表增速13.1%約7個百分點。考慮到銀行有價證券投資在銀行總資產(chǎn)規(guī)模中占比約為27%，則銀行有價證券投資對于銀行業(yè)擴表的拉動由此前峰值增速迅速減弱至不超過2%，盡管拉動力大幅減弱，但仍屬于銀行資產(chǎn)負債表擴張的推動因素。

三、銀行資產(chǎn)負債表增速驟降對實體經(jīng)濟的壓力不容忽視

由上述分析可知，當(dāng)前商業(yè)銀行存在著收縮資產(chǎn)負債表的因素，也存在擴張的因素，但綜合來看，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表還不至于真正縮減，而是增速大幅放緩，可能由危機至今的平均17.4%的增速，下降至11%-13%區(qū)間。銀行資產(chǎn)負債表增速大幅放緩，受影響最為直接和較大的是國內(nèi)金融市場，包括銀行間同業(yè)市場、債市、股市，而對于實體的影響則相對滯后，但其可能的負面效應(yīng)卻不容忽視。

銀行資產(chǎn)負債表增速明顯放緩，既是市場變換的結(jié)果，也通過負反饋對市場產(chǎn)生直接的負面影響。眾所周知，金融市場既是融資的場所，也是投資者逐利的領(lǐng)地。一級市場更多體現(xiàn)其融資屬性，而二級市場等則更多表現(xiàn)為交易和投資甚至投機的屬性。正如前文對銀行資產(chǎn)負債表增速放緩的因素分析所述，隨著金融去杠桿不斷推進，市場利率明顯提高，國內(nèi)債市不振，而股市已步入調(diào)整期，地產(chǎn)遭遇嚴(yán)控，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中也存在不少困難，資金的終端收益率大大降低甚至虧損。過去由“同業(yè)—委外”等信用鏈接軌資本市場、樓市和實體的資金勢必縮減規(guī)模?？紤]到銀行業(yè)在我國金融業(yè)中的重要地位和所占的較高比重，商業(yè)銀行市場參與動機的削弱，將對市場流動性產(chǎn)生較為直接和明顯的流動性收縮效應(yīng)。盡管銀行業(yè)資產(chǎn)負債總體上平衡，但流動性偏緊的壓力和預(yù)期必然首先在銀行的負債端反映出來，從而導(dǎo)致負債利率水平上升。銀行資產(chǎn)端是由不同期限和不同類型的產(chǎn)品和工具構(gòu)成，當(dāng)流動性需求由負債端向資產(chǎn)端傳導(dǎo)一定會有時滯，負債端資金得不到滿足會增加緊縮感。當(dāng)市場流動性偏緊時，原本以拆出資金為主的大型存款類金融機構(gòu)也會因謹慎原因捂緊錢袋，大幅減少或基本不向市場拆出資金。這種情形下市場流動性必然捉襟見肘，流動性危機逼近，貨幣當(dāng)局向市場投入資金就顯得十分有必要，否則遲早會對實體經(jīng)濟帶來負面影響。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表增速明顯放緩的壓力，首先可能會表現(xiàn)為實體經(jīng)濟融資可得性的降低。其邏輯與金融加杠桿的路徑正好相反。過去理財資金表內(nèi)轉(zhuǎn)表外，其實是吸收了大量居民閑置資金投向了債券、非標(biāo)等擴大了信用投放，進而很大程度提高了實體部門的融資可得性，當(dāng)然已經(jīng)過度。當(dāng)前情況方向相反，是否會在一定程度降低實體部門融資可得性，還要看力度的把握是否得當(dāng)。在這收縮鏈條上，貨幣市場利率上升，企業(yè)發(fā)債等融資難度增加，企業(yè)在直接融資市場資金可能性降低。而銀行負債端受貨幣市場利率上升影響負債成本增加，從經(jīng)營凈息差最優(yōu)考慮，銀行運用高資金成本支持資產(chǎn)端保持投放增速的動力不足，加之MPA等各項考核的日益規(guī)范。若維持當(dāng)前態(tài)勢，下半年信貸增速也可能放緩。當(dāng)然由市場流動性變化到融資可得性變化，再到融資成本的上升存在一個演變過程—“利率粘性”。

盡管“利率粘性”導(dǎo)致實體經(jīng)濟所受影響滯后，下半年實體經(jīng)濟融資成本仍可能明顯上升。貨幣市場利率變化通常會影響到信貸市場的貸款定價。由于“利率粘性”的存在，貨幣市場利率變化向貸款利率傳導(dǎo)通常都會有所滯后。數(shù)據(jù)顯示，即使當(dāng)前存貸款基準(zhǔn)利率尚未作調(diào)整，票據(jù)融資與一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)受貨幣市場利率上移影響，分別較前低值提高了約90bp和約20bp。由于票據(jù)融資主要是3-6個月，票據(jù)融資利率伴隨貨幣市場利率上浮顯著就不足為怪。個人住房貸款利率也較去年末上升3個bp達4.55%，隨著樓市信貸政策收緊，未來很可能會出現(xiàn)更明顯的上行。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為58.57%，較去年四季度上升5.84個百分點，執(zhí)行下浮利率的貸款占比為23.30%，較去年四季度下降4.92個百分點。考慮到貸款市場上，很多大型企業(yè)具有很強的議價能力，經(jīng)濟增速逐季下行情況下信貸需求增幅有限，銀行較難短期內(nèi)顯著提升貸款定價。這使得一般貸款利率上浮有限，LPR暫時原地踏步。但從趨勢上看，基準(zhǔn)利率不變，市場利率上升，銀行業(yè)負債端資金成本已經(jīng)明顯上移，商業(yè)銀行凈息差收窄的壓力巨大。加之實體經(jīng)濟運行并不容樂觀，商業(yè)銀行不良率上升、不良資產(chǎn)處置難度加大，銀行信貸在信用違約風(fēng)險增大情況下，會給出相對更高的定價。下半年實體經(jīng)濟的融資成本將明顯上升，其幅度可能會相當(dāng)于提高一次基準(zhǔn)利率的水平（常見水平為0.25%）。

伴隨市場利率上升，直接融資部分向間接融資轉(zhuǎn)移與優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)的方向相悖。數(shù)據(jù)顯示，社會融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了直接融資部分向間接融資轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。今年前4月企業(yè)債發(fā)行871.90億元，較去年同期的6225.20億元大幅下降。同時企業(yè)債發(fā)行平均票面利率在5.76%，較去年同期的4.57%也大幅提升了119bp。盡管考慮到債券市場和信貸市場供需形勢有差異，以及短期存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性不大，市場利率年內(nèi)持續(xù)大幅走高也不太現(xiàn)實。然而直接融資成本上升會對社會融資結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化不利。銀行資產(chǎn)負債表增速大幅放緩對市場流動性和利率上升帶來的壓力，必將推升非銀行金融機構(gòu)的融資利率。今年以來，5年期和10年期國債收益率在年初分別處在2.9%和3.2%左右的水平，目前均顯著上升到了3.6%左右。貸款類信托產(chǎn)品年收益率從今年1月的6.05%一路上升到4月的6.58%。進而銀行資產(chǎn)負債表增速放緩的壓力，從融資來源和融資成本兩個層面對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

四、當(dāng)前有必要實施具有維穩(wěn)性質(zhì)的適度對沖

去年底，中央經(jīng)濟工作會議指出經(jīng)濟運行存在八大風(fēng)險，近來銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險、房地產(chǎn)風(fēng)險和地方政府債務(wù)風(fēng)險仍應(yīng)高度關(guān)注。但眼下更應(yīng)引起重視的，則是銀行資產(chǎn)負債表快速放緩下的流動性風(fēng)險和融資成本明顯上升帶來的經(jīng)濟運行壓力增大的風(fēng)險。鑒于部分中小銀行過度加杠桿經(jīng)營，表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)增速過快和規(guī)模過大，因此中小銀行流動性風(fēng)險更應(yīng)引起關(guān)注。盡管2017年一季度中國經(jīng)濟增長有所改善，但隨著基建投資規(guī)律性地逐步放緩、調(diào)控力度持續(xù)加大背景下房地產(chǎn)投資增速回落、翹尾因素大幅下降之后PPI的逐月下降，短期補庫存過程已告段落，下半年經(jīng)濟增長速度可能小幅放緩，而2018年又會面臨新的下行壓力。

在這種情況下，流動性緊張和銀行貸款利率明顯上升顯然會給實體經(jīng)濟運行帶來新的壓力。當(dāng)前銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險仍未見底，中西部地區(qū)和大中型行業(yè)的不良資產(chǎn)仍在增加。表外對接的房地產(chǎn)開發(fā)貸以及居民在本輪樓市中所加的杠桿，都可能成為流動性收緊后誘發(fā)的潛在風(fēng)險。由于債務(wù)置換僅改變債務(wù)形式和降低債務(wù)成本，而地方政府實際債務(wù)規(guī)模仍可能處于較快增長狀態(tài)。對商業(yè)銀行而言，債務(wù)置換前后地方政府的風(fēng)險敞口并未減少，還承擔(dān)了較大的改革成本，增加商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)前應(yīng)該清醒地認識到，在經(jīng)濟仍然存在下行壓力和風(fēng)險狀況并不穩(wěn)定的情況下，大力度地實施去杠桿和收緊流動性會有不小的風(fēng)險。

與美國不同，影響中國央行資產(chǎn)負債表的因素較為復(fù)雜。從資產(chǎn)方來看，主要包括外匯占款和存款性公司債權(quán)等；負債端主要包括基礎(chǔ)貨幣和政府存款等。2010年后央行資產(chǎn)負債表的收縮，主因是外匯占款的減少。2014年5月至今，外匯占款由峰值的27.3萬億元降至21.5萬億元，但同期央行主動增加了存款性公司的債權(quán)，由1.39萬億元增至8.46萬億元，且在央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中由最低時的4%占比大幅提升至24%。如果不是后者的大幅增加，則央行的資產(chǎn)負債表會出現(xiàn)十分明顯的收縮。2017年初，央行資產(chǎn)負債表因短期因素出現(xiàn)波動但最終仍較為平穩(wěn)。這說明收縮是被動因素引起的，而主動因素則是維持資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定，避免出現(xiàn)大幅度收縮。

逆周期調(diào)節(jié)是貨幣政策的重要特征。而央行資產(chǎn)負債表的擴大和收縮在基本方向上應(yīng)與貨幣政策取向相協(xié)調(diào)和相匹配，通常情況下不應(yīng)反其道而行之，當(dāng)然事實上也難以做到。當(dāng)前美聯(lián)儲在加息通道形成的同時將收縮資產(chǎn)負債表，即是一個典型的案例。在經(jīng)濟運行仍面臨新的下行壓力、新增長動能尚未發(fā)揮重要作用情況下，我國貨幣當(dāng)局開始縮表應(yīng)該是不合時宜的。

相反，金融宏觀調(diào)節(jié)有必要開展具有維穩(wěn)性質(zhì)的逆向操作，實施積極及時地適度對沖。其涵義涉及兩個方面，針對經(jīng)濟增長速度逐步回落下的運行態(tài)勢，貨幣政策實施適度逆向調(diào)節(jié)，保持市場流動性和利率水平合理穩(wěn)定；針對“去杠桿”和“強監(jiān)管”背景下的金融放緩周期，央行資產(chǎn)負債表實施適度地擴表運作。通過適度對沖調(diào)節(jié)，緩沖收緊合力和慣性，避免流動性風(fēng)險惡化，減緩融資成本大幅上升對實體經(jīng)濟的壓力，保障經(jīng)濟平穩(wěn)運行。2017年金融宏觀調(diào)控應(yīng)該“穩(wěn)”字當(dāng)頭。