央行日前發(fā)布的《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”）首次明確了宏觀審慎政策錨定的經濟指標，即廣義信貸和房地產價格。
報告指出，宏觀審慎政策與貨幣政策的區(qū)別在于，貨幣政策以CPI為錨熨平經濟周期，而宏觀審慎政策以廣義信貸和房地產價格為錨熨平金融周期。
“金融危機的爆發(fā)讓人們意識到，物價穩(wěn)定并不必然帶來金融穩(wěn)定。”中國銀行國際金融研究所研究員范若瀅認為，金融市場發(fā)展改變了傳統(tǒng)貨幣政策的調節(jié)和傳導機制，同時全球金融一體化助推了資產價格上漲增加金融風險的可能性。在新的金融環(huán)境下，如何實現(xiàn)物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標是央行面臨的新挑戰(zhàn)，這就需要對傳統(tǒng)的貨幣政策單一框架重新進行思考。
范若瀅表示，探索建立貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”政策框架有助于提高調控有效性，維護金融市場穩(wěn)定。一方面，穩(wěn)健的貨幣政策有助于保持流動性合理適度，為維護價格和產出穩(wěn)定、金融穩(wěn)定營造適宜的貨幣金融環(huán)境；另一方面，宏觀審慎政策能夠防止資產價格泡沫，防范和化解系統(tǒng)性金融風險。
興業(yè)銀行首席經濟學家魯政委認為，央行明確宏觀審慎政策所錨定的經濟指標，可以使貨幣政策當局更有效地與市場溝通，從而引導市場預期，并進一步傳達出保持貨幣政策定力的精神。
對金融體系實施逆周期調節(jié)
傳統(tǒng)央行政策框架以貨幣政策為核心，貨幣政策以CPI為錨，主要目標就是通過逆周期調節(jié)來平抑經濟周期波動，維護物價穩(wěn)定。
“但以CPI為錨的貨幣政策框架也存在缺陷，即使CPI較為穩(wěn)定，資產價格和金融市場的波動也可能很大。”報告指出，例如，2003年至 2007年次貸危機之前，全球經濟處于強勁上升期，在此期間，全球CPI漲幅基本穩(wěn)定，但同期初級商品價格和MSCI全球股指上漲超過90%，美國大中城市房價上漲超過50%，累積了巨大的風險。
國際金融危機促使國際社會更加關注金融周期變化。報告指出，比較而言，金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度。由于房地產是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。
中央銀行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經濟周期和金融周期調控。報告稱，針對日益重要的金融周期問題，需要引入宏觀審慎政策加以應對，彌補原有調控框架存在的弱點和不足，加強系統(tǒng)性金融風險防范。一是不同市場和經濟主體之間差異很大，在部分市場還比較冷的同時有的市場可能已經偏熱，作為總量調節(jié)工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體；二是房地產等資產市場天然容易加杠桿，具有“買漲不買跌”的特征，容易出現(xiàn)順周期波動和超調，這就使利率等價格調節(jié)機制難以有效發(fā)揮作用，需要宏觀審慎政策對杠桿水平進行逆周期的調節(jié)。
健全宏觀審慎政策框架、并與貨幣政策相互配合，能夠更好地將幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結合起來。報告指出，貨幣政策與宏觀審慎政策都可以進行逆周期調節(jié)，都具有宏觀管理的屬性。貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重于物價水平的穩(wěn)定以及經濟和就業(yè)增長;而宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，能夠 “對癥下藥”，側重于維護金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性金融風險，兩者恰好可以相互補充和強化。
宏觀審慎政策框架不斷完善
黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。報告認為，這是反思全球金融危機教訓并結合我國國情的重要部署，有助于在保持幣值穩(wěn)定的同時促進金融穩(wěn)定，提高金融調控的有效性，防范系統(tǒng)性金融風險，切實維護宏觀經濟穩(wěn)定和國家金融安全。
近年來，我國著力建立和完善了宏觀審慎政策框架，不少探索從全球看亦具有創(chuàng)新性。2011年我國正式引入差別準備金動態(tài)調整機制，2016年起將差別準備金動態(tài)調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系(MPA)，將更多金融活動和資產擴張行為納入宏觀審慎管理，從七大方面對金融機構的行為進行引導，實施逆周期調節(jié)。之后又于2017年將表外理財納入MPA廣義信貸指標范圍，以引導金融機構加強表外業(yè)務的風險管理；2018年還將把同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標考核。另外，跨境資本流動也納入宏觀審慎管理范疇。
房地產市場宏觀審慎管理方面，形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容的住房金融宏觀審慎政策框架。
從政策落實情況看，報告稱，當前銀行體系流動性基本穩(wěn)定，貨幣信貸和社會融資規(guī)模保持平穩(wěn)增長，絕大多數(shù)銀行業(yè)金融機構經營穩(wěn)健，金融市場上的加杠桿和投機行為得到了一定程度抑制，企業(yè)和居民的正常融資需求也得到了保障。
實踐證明，探索構建“雙支柱”調控框架的過程本身是一個不斷豐富其內涵的過程。央行表示，將繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動、金融市場、金融機構和金融基礎設施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍。
范若瀅認為，這有助于更全面地防范和化解金融風險。隨著互聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、人工智能等在金融領域的廣泛應用，探索將具有系統(tǒng)重要性特征的互聯(lián)網金融業(yè)務納入宏觀審慎管理框架應當是未來發(fā)展的一個趨勢。
“雙支柱”調控框架包括貨幣政策與宏觀審慎政策兩方面。范若瀅指出，未來很重要的內容便是在這兩方面進行政策工具上的創(chuàng)新與優(yōu)化。另外，需要事先制定兩大支柱之間的協(xié)調配合規(guī)則，還需要靈活判斷所處的經濟、金融周期以及引起周期波動的原因，平衡協(xié)調貨幣政策與宏觀審慎政策的關系。
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