今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對于樓市調(diào)控著墨不多，僅僅是延續(xù)了此前“房住不炒”等提法，市場期待的全國范圍內(nèi)調(diào)控放松落空。為何中央層面沒有任何放松樓市調(diào)控的跡象，這還需要從房地產(chǎn)對穩(wěn)增長的“療效”說起。

房地產(chǎn)的穩(wěn)增長效應(yīng)在邊際遞減

首先，有必要分析房地產(chǎn)市場對中國經(jīng)濟(jì)起到拉動作用的歷史。在過去十余年的房地產(chǎn)發(fā)展黃金期，“穩(wěn)房價”、“穩(wěn)預(yù)期”的最終目標(biāo)都是“穩(wěn)增長”。長期以來，國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速與GDP增速的變化呈現(xiàn)出高度同步性。但是，每個時間段房地產(chǎn)市場與GDP的因果關(guān)系卻有所差異，其中2008年和2015年是兩個關(guān)鍵的觀測時間點(diǎn)。

2008年之前，房地產(chǎn)繁榮是出口繁榮的附屬品。特別是中國加入WTO之后，出口成為驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。這一時期的房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，除了“房改”的因素，更主要動力在于經(jīng)濟(jì)和居民收入增長帶動房地產(chǎn)市場繁榮。2002年-2007年，政策上對房地產(chǎn)市場主要以“控”為主，房地產(chǎn)行業(yè)也從未成為“穩(wěn)增長”的政策工具?；剡^頭來看，此時的房價雖然也較快上漲，但沒有完全脫離居民的收入水平，房價幾乎沒有多大的泡沫。

2008年-2015年，房地產(chǎn)主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)增長周期。在此期間，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了兩個階段：一是2008年-2010年，其中2008年12月20日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》和多次的降準(zhǔn)、降息以及稅收減免等政策代表了中央“刺激樓市、穩(wěn)增長”的政策取向；二是2010年-2013年在穩(wěn)增長目標(biāo)達(dá)成后，房價漲幅明顯高于居民收入漲幅，各級政府開始加強(qiáng)調(diào)控，遏制房價過快上漲。在這7年內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)的周期與房地產(chǎn)周期幾乎完全重合。

2015年迄今，房地產(chǎn)的穩(wěn)增長效應(yīng)邊際遞減。庫存高企使得“去庫存”成為房地產(chǎn)市場的主要政策導(dǎo)向。2015年先后出臺“330新政”、“930新政”，降首付、降準(zhǔn)、降息、減稅降費(fèi)、棚改等組合拳啟動了史無前例“漲價去庫存”周期。直到2016年國慶前夕出臺“930”調(diào)控政策，隨后中央定調(diào)“房子是用來住的，不是用來炒的”的精神，限購、限貸、限售、限價、限商等政策出臺。在這一時期，雖然去庫存目標(biāo)達(dá)成，但房價泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)已逐步顯現(xiàn)。

從數(shù)據(jù)上看，2003年-2015年房地產(chǎn)與GDP增速高度同步，但在2015年“去庫存”周期中，房地產(chǎn)對GDP的拉動效果已明顯減弱，房地產(chǎn)投資增速一度由2015年底不足1%升至今年上半年的10%以上，但同期名義GDP增速僅提高約3個百分點(diǎn)。2018年下半年以來，房地產(chǎn)投資仍然保持了接近10%的平穩(wěn)增長，但GDP增速卻再度出現(xiàn)回落。由此可見，房地產(chǎn)對穩(wěn)增長的效應(yīng)邊際遞減趨勢日趨明顯。

房地產(chǎn)對制造業(yè)的擠出效應(yīng)在增強(qiáng)

為什么會出現(xiàn)這種新變化？其原因可能在于：房地產(chǎn)開發(fā)投資對上下游制造業(yè)的帶動作用逐漸減弱，高地價、高房價的擠出效應(yīng)快速提升；同樣，房地產(chǎn)繁榮對居民消費(fèi)的影響，也逐漸由財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)向擠出效應(yīng)。

一方面，從對制造業(yè)的擠出效應(yīng)看，在房地產(chǎn)市場發(fā)展前期，房價相對合理情況下，房地產(chǎn)繁榮會帶動房地產(chǎn)投資增加，這將擴(kuò)大上游水泥、鋼材等原材料需求，同時帶動下游家電、建筑裝飾等產(chǎn)品的熱銷，換句話說，對于上游和下游行業(yè)的制造業(yè)投資會有一個明顯的拉動作用。但是，隨著房價到了泡沫化階段，土地、廠房、人工成本都大幅提升，制造業(yè)利潤空間不斷壓縮，使得制造業(yè)投資意愿下降，更為重要的是，許多資金抽離出制造業(yè)，轉(zhuǎn)而流向收益更高的房地產(chǎn)業(yè)，此時的高房價、高地價都會對上下游制造業(yè)形成一種擠出效應(yīng)。

整體來看，2004年-2015年，制造業(yè)投資增速與房地產(chǎn)投資增速基本一致或略有滯后。但自2015年以后，在房地產(chǎn)投資增速明顯反彈的同時，制造業(yè)投資增速卻依然向下，盡管這其中受到“去產(chǎn)能和去杠桿”等政策的影響，但二者相關(guān)性日趨減弱是不爭的事實(shí)。

另一方面，從對居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)看，房價上漲早期，房產(chǎn)所有者財(cái)富會隨著房價上漲增加，同時居民還可以通過房地產(chǎn)投資獲得正收益。此時的居民部門杠桿率并不高，且居民收入漲幅要快于房價漲幅。在此背景下，房價上漲會提升居民的邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)消費(fèi)增長，這正是房價上漲的財(cái)富效應(yīng)。

但是，隨著房價漲幅過快，居民收入增長速度趕不上房價漲幅，居民部門不得不高負(fù)債、加杠桿購房。“新上車者”在扣除房貸支出后，邊際消費(fèi)傾向下降是必然趨勢，此時房價上漲對居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于財(cái)富效應(yīng)。

2015年之后的去庫存階段，房價一路飆升，但居民消費(fèi)支出卻持續(xù)下滑，二者分化趨勢十分明顯。其原因在于：2014年-2017年居民部門的杠桿率從36.4%飆升到49%，同期個人購房貸款余額從11.52萬億元攀升至21.9萬億元，正好翻了一番，2018年9月末更是達(dá)到24.88萬億元。高房價對居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)遠(yuǎn)大于財(cái)富效應(yīng)。

基于上述分析，那些期待來年房地產(chǎn)調(diào)控全面放松的房地產(chǎn)企業(yè)、高位炒房者可能要失望了。近期，部分城市首套房貸利率出現(xiàn)小幅下調(diào)，是商業(yè)銀行根據(jù)自身負(fù)債成本進(jìn)行了合理的資產(chǎn)配置，并不代表樓市全面放松時期來臨。2019年，在“房住不炒”的調(diào)控精神下，各城市的政策或有微調(diào)，但整體上保持嚴(yán)調(diào)控態(tài)勢仍將是大概率事件。