深度丨兩家前20強(qiáng)房企收監(jiān)管函，房企“輸血表外”信批流程合規(guī)性遭質(zhì)疑  

“輸血表外”是把雙刃劍，將部分有息負(fù)債放到表外降低負(fù)債率，也存在粉飾報(bào)表嫌疑。  

5月以來，深交所接連發(fā)出兩封監(jiān)管函給兩家前20強(qiáng)房企，涉及這兩家企業(yè)對(duì)表外項(xiàng)目提供財(cái)務(wù)資助的信披合規(guī)性問題。上市公司信披流程合規(guī)性在收緊。  

兩家房企分別為中南建設(shè)集團(tuán)股份有限公司(000961.SZ，簡稱“中南建設(shè)”)，陽光城集團(tuán)股份有限公司(000671.SZ，簡稱“陽光城”)。  

深交所于5月7日，5月27日，分別對(duì)中南建設(shè)、陽光城發(fā)出監(jiān)管函，針對(duì)兩家上市房企向表外項(xiàng)目提供財(cái)務(wù)資助但信披不合規(guī)的問題給出監(jiān)管意見，希望兩家房企及全體董監(jiān)高吸取教訓(xùn)，嚴(yán)格遵守《證券法》《公司法》等法律法規(guī)及本所《股票上市規(guī)則》《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等規(guī)定，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地履行有關(guān)審議程序和信息披露義務(wù)，杜絕此類事件再次發(fā)生。  

5月29日上午，陽光城發(fā)公告回復(fù)監(jiān)管函，解釋了上述行為的原因及合理性，稱“為進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)主營業(yè)務(wù)、享有項(xiàng)目股東權(quán)益而進(jìn)行的權(quán)益性投入，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制上為同股同權(quán)，并非為賺取固定收益而對(duì)外提供資金。上述資金流轉(zhuǎn)也是房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營慣例及通用合作方式，為房地產(chǎn)行業(yè)的普遍現(xiàn)象”，并解釋，由于資金資助僅當(dāng)作項(xiàng)目投入在半年度報(bào)告及經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告中披露，不存在非公允占用上市公司經(jīng)營資金。因此公司認(rèn)為，該等資金流轉(zhuǎn)，不屬于交易所《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》對(duì)財(cái)務(wù)資助的定義范圍，故未將以上交易行為認(rèn)定為是財(cái)務(wù)資助。  

換言之，陽光城認(rèn)為，這樣的做法區(qū)別于單純對(duì)外提供資金、委托貸款等拆借行為，因?yàn)橥赏瑱?quán)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，該類投資交易均為公允的主營業(yè)務(wù)交易，上市公司主體不存在用于經(jīng)營的資金被非公允占用的情況。  

5月29日A股收市，陽光城股價(jià)下挫2.11%。一名房企高管分析指出，上市房企作為股東給表外項(xiàng)目做融資擔(dān)保是業(yè)內(nèi)通用做法，但也不排除有其他企業(yè)通過這樣的操作，將部分有息負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外，以此降低上市公司負(fù)債率的可能性。  

表面上看，上市房企通過借款方式對(duì)表外項(xiàng)目提供資金資助，是常規(guī)做法；深層次的原因，則是房企在這個(gè)過程中，或有占用公司經(jīng)營性資金、侵占少數(shù)股東權(quán)益，甚至通過降低有息負(fù)債，粉飾上市公司報(bào)表的行為。  

眾所周知，房地產(chǎn)是高杠桿高資金密集型行業(yè)，房企整體負(fù)債率偏高，尤其是剛上市不久之后的房企，會(huì)抓緊時(shí)機(jī)融資，導(dǎo)致負(fù)債率居高不下，這樣的操作也曾一度引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)流動(dòng)性質(zhì)疑，難免產(chǎn)生機(jī)構(gòu)下調(diào)房企評(píng)級(jí)和融資成本增加等一系列額連鎖反應(yīng)。利益驅(qū)動(dòng)之下，不少房企在降低負(fù)債率方面費(fèi)盡心思。  

“潛規(guī)則”下的上市房企財(cái)技？  

據(jù)監(jiān)管函披露，2016年至2019年，中南建設(shè)存在向公司合并報(bào)表范圍外或所占權(quán)益比例不超過50%的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司提供財(cái)務(wù)資助但未履行相關(guān)審議程序和披露義務(wù)的情形，期間中南建設(shè)使用閑置募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金。2019年12月6日，中南建設(shè)召開股東大會(huì)審議通過向公司合并報(bào)表范圍外或所占權(quán)益比例不超過50%的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司提供財(cái)務(wù)資助的議案。  

陽光城于2015年至2020年期間存在向公司合并報(bào)表范圍外或持股比例不超過50%的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司提供財(cái)務(wù)資助但未履行相關(guān)審議程序和披露義務(wù)的情形，期間公司使用閑置募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金。2020年5月15日，陽光城召開股東大會(huì)審議通過《關(guān)于對(duì)部分房地產(chǎn)項(xiàng)目公司提供股東投入以及與股東按股權(quán)比例調(diào)用控股子公司富余資金的議案》。  

對(duì)此，中南建設(shè)、陽光城方面一致認(rèn)為，公司為提高資金利用效率，通過對(duì)項(xiàng)目公司股東借款的形式進(jìn)行投資，形式上表現(xiàn)為股東借款，但它跟監(jiān)管規(guī)則關(guān)注的財(cái)務(wù)資助有關(guān)很大不同，有關(guān)資金并不獲得固定的資金使用成本，而是根據(jù)同股同權(quán)原則，投資項(xiàng)目獲取利潤，不存在侵害公司和股東利益的情況，并且公司過去在經(jīng)營管理過程中沒有把它視為財(cái)務(wù)資助。  

然而，深交所表示，關(guān)注到有關(guān)情況，認(rèn)為中南建設(shè)、陽光城有關(guān)股東借款雖然實(shí)質(zhì)是主營業(yè)務(wù)投資，但形式上構(gòu)成規(guī)則要求的財(cái)務(wù)資助，不能免去規(guī)則要求的責(zé)任。  

兩家房企隨后也表態(tài)，會(huì)根據(jù)深圳證券交易所要求，進(jìn)行整改，將嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，履行對(duì)聯(lián)營/合營項(xiàng)目的權(quán)益投入及富余資金調(diào)撥的審議程序及披露義務(wù)，充分保障公司運(yùn)營的合法合規(guī)。  

一石激起千層浪，監(jiān)管層此次行動(dòng)，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)小小地震。不少房企表示，今后將會(huì)詳盡披露相關(guān)投資，“以前占股50%以下的項(xiàng)目股權(quán)擔(dān)保都不用披露，現(xiàn)在要求披露就披露吧。”一名前20強(qiáng)房企投資部人士說。  

多家上市房企人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，公司對(duì)表外項(xiàng)目提供資金支持，是房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營慣例及通用合作方式，為房地產(chǎn)行業(yè)的普遍現(xiàn)象。2015年以來，土地市場(chǎng)價(jià)格逐漸走高，為拓寬項(xiàng)目獲取方式、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，合作進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)已是房地產(chǎn)行業(yè)的普遍趨勢(shì)。  

事實(shí)上，為順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，房企合作項(xiàng)目比例逐漸增加，合作規(guī)模也相應(yīng)擴(kuò)大。依照行業(yè)慣例及合作協(xié)議，合作方進(jìn)行合作開發(fā)時(shí)，均會(huì)約定合作各方按照權(quán)益比例投入項(xiàng)目開發(fā)資金及享有資金調(diào)配權(quán)。一方面，股東借款方式給予表外項(xiàng)目資金支持，即會(huì)產(chǎn)生公司對(duì)聯(lián)營/合營企業(yè)的其他應(yīng)收款；另一方面，當(dāng)并表項(xiàng)目產(chǎn)生銷售回款或其他富余資金時(shí)，合作方可與公司同比例進(jìn)行資金調(diào)用，形成公司對(duì)合作方的其他應(yīng)收款。  

上述兩家房企也都對(duì)外解釋了這一行業(yè)“潛規(guī)則”的合理性，然而，一名上市房企人士指出，可能房企對(duì)監(jiān)管層的監(jiān)管落點(diǎn)有“誤解”。“一般情況下，上市房企對(duì)項(xiàng)目融資做全額擔(dān)保是沒有問題的；如果上市公司對(duì)表外項(xiàng)目按股權(quán)比例擔(dān)保也是沒問題的。但有的房企可能不是按比例擔(dān)保，這就是不對(duì)等的擔(dān)保了，上市公司承擔(dān)的責(zé)任超過了上市公司受益的比例，這種情況下就有可能損害了上市公司的利益”。  

綜合多名上市公司人士的反饋，上市公司很有可能通過這樣的方式，產(chǎn)生表外負(fù)債，讓上市主體負(fù)債率等指標(biāo)變“好看”。而對(duì)于表外項(xiàng)目公司而言，如果沒有上市房企做擔(dān)保，很可能面臨融資困難。上述人士認(rèn)為，監(jiān)管層不會(huì)限制房企同股同權(quán)投資。比如房企拿地，地價(jià)8億，拿地一方先出資3億，剩下5億由其他股東按持股比例繼續(xù)投入。  

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暗藏  

由此可見，監(jiān)管層對(duì)兩家房企表外項(xiàng)目財(cái)務(wù)支持的合理性是可以解釋的，股東按比例對(duì)等投入項(xiàng)目，有富余資金則可以按對(duì)等比例調(diào)用。  

但此次監(jiān)管層又有意指出這兩家前20強(qiáng)房企所用資金是閑置還是募集資金、是否超比例擔(dān)保等信息披露的合規(guī)性，這表明監(jiān)管層針對(duì)的不是房企投資項(xiàng)目的合理性問題。  

上述人士認(rèn)為，監(jiān)管層更深層次的擔(dān)心或在于：房企把項(xiàng)目放到表外，實(shí)際上又全部為這些項(xiàng)目做擔(dān)保，從而導(dǎo)致部分負(fù)債不體現(xiàn)于報(bào)表中，隱藏了實(shí)際負(fù)債。上述人士認(rèn)為，從某種意義上來說，這是對(duì)上市公司報(bào)表進(jìn)行包裝的一種手段。  

如此一來，上市房企通過放開權(quán)益合作比例迅速做大規(guī)模的同時(shí)，如果把有息負(fù)債放到表外，那么財(cái)報(bào)中的負(fù)債率就會(huì)明顯下降。  

房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的模式，導(dǎo)致房企不得不面臨高負(fù)債與高流動(dòng)性的平衡。資本市場(chǎng)對(duì)于上市房企隱藏表外負(fù)債的做法早有質(zhì)疑，前10強(qiáng)的另一家A股房企，2019年少數(shù)股東權(quán)益約為235億元，凈資產(chǎn)384億元，少數(shù)股東權(quán)益占比凈資產(chǎn)高于大部分同行，其表外負(fù)債也一度被投資者質(zhì)疑。但正如前述業(yè)內(nèi)人士所言，并非所有房企都存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，更多的房企面臨盈利能力風(fēng)險(xiǎn)。  

“輸血表外”在港股房企中亦不乏案例，前幾年，有閩系房企在上市之初曾因高負(fù)債率不被資本市場(chǎng)看好，就是存在較大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所致。比如2019年成功赴港上市的一家準(zhǔn)千億房企，2019年年報(bào)顯示，該公司年末歸屬于少數(shù)股東的權(quán)益為67.29億元，同比增長723.95%，超過7倍的增長，凈負(fù)債率從而下降2.5倍。  

誠然，拿權(quán)益換規(guī)模是大部分房企走向千億規(guī)模必經(jīng)之路，但面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)?bào)表數(shù)據(jù)過度包裝，監(jiān)管層仍然不會(huì)手軟?；蛟S，這也是大部分房企扎堆赴港上市的原因。近期排隊(duì)上市的部分小房企也有同樣問題。  

以百億規(guī)模左右的上坤地產(chǎn)為例，該公司招股說明書顯示，2019年銷售規(guī)模75億元，資產(chǎn)負(fù)債率三年來分別為684.9%、325.9%、118%，負(fù)債率的降低，從其對(duì)合營項(xiàng)目的投資可見端倪：2017年-2019年，上坤地產(chǎn)對(duì)合營企業(yè)及聯(lián)營公司的投資額與日俱增，分別是4190萬元、1.57億元、2.37億元。與之相對(duì)應(yīng)的是，這三年上坤地產(chǎn)應(yīng)占聯(lián)營公司虧損分別為10萬元、400萬元、820萬元。上坤地產(chǎn)少數(shù)股東損益及其占比不斷提升，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是盈利能力下降的表現(xiàn)之一，也不排除公司將部分有息負(fù)債放在了表外所導(dǎo)致的結(jié)果。