截至今年8月，三道紅線已經(jīng)出臺(tái)一年。從最初的表內(nèi)到目前的表外，三道紅線似乎已經(jīng)成為一種符號(hào)，它代表著監(jiān)管層對(duì)開發(fā)企業(yè)的資金正在進(jìn)行全方位、無(wú)死角的管控。此后，隨著商票、40%拿地紅線等愈演愈烈，房企融資陷入空前難關(guān)，而從市場(chǎng)層面看，這意味著調(diào)控手段愈加豐滿。

【三道紅線周年考系列之一：違約潮】

誰(shuí)都不曾想到，房企違約潮來(lái)得如此迅猛。最近的一次違約出現(xiàn)在一周前，8月11日，陽(yáng)光100中國(guó)（02608.HK）發(fā)布公告稱，公司未能于到期日支付2021年到期的一筆金額為2億美元的6.50%可轉(zhuǎn)換債券，該違約事件將觸發(fā)公司2022年到期的金額為2.196億美元的13.0%優(yōu)先綠色票據(jù)的交叉違約條款。

更早之前，某川系房企爆發(fā)系列債券違約，截至目前，該企業(yè)已有12只債券違約，合計(jì)違約金額102.62億元，累計(jì)未能到期償還的債務(wù)本息金額合計(jì)達(dá)159.97億元。

7月25日，某房企出現(xiàn)商票逾期拒付事件，部分供應(yīng)商和持票人聚集在廣州該公司集團(tuán)總部進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)維權(quán)，這揭開了行業(yè)內(nèi)商票爆雷風(fēng)險(xiǎn)的一角。

三道紅線周年已至，這意味著房企勒緊褲腰帶過日子已經(jīng)一年了，這場(chǎng)大考如今已經(jīng)有了初步成績(jī)，從眼下基本面來(lái)看，中小房企的苦日子才剛剛開始。

一位二十強(qiáng)房企財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，“三道紅線”加劇市場(chǎng)分化，頭部房企依靠早期積累的優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，未上市的微型房企則因尚無(wú)杠桿和業(yè)績(jī)壓力獨(dú)善其身。而夾在中間的中小房企，既有身處資本市場(chǎng)需滿足業(yè)績(jī)?cè)鏊俚脑V求，又需在現(xiàn)行融資、市場(chǎng)壓力下，盡快改善負(fù)債水平以適應(yīng)監(jiān)管規(guī)則。

從高負(fù)債式擴(kuò)張到理性回歸，腰部房企需要一段時(shí)間調(diào)頭，中間這段調(diào)整期，則正頻繁出現(xiàn)債務(wù)違約等現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

頻繁爆雷

今年3月9日，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)因“18協(xié)信01”債券未足額兌付本金，引發(fā)評(píng)級(jí)被連環(huán)下調(diào)。7月5日，其被北京易禾水星投資有限公司向重慶市第五中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)，但此后債券違約的相關(guān)公告依舊未停，截至7月14日，其實(shí)質(zhì)違約的債券余額約25.33億元。

7月25日，上述總部位于廣州的房企商票逾期拒付，部分供應(yīng)商和持票人聚集在其總部進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)維權(quán)。而在此之前，已經(jīng)有持票人通過社交媒體爆料實(shí)地商票逾期拒付。7月27日，該公司回應(yīng)表示目前公司已與持票人達(dá)成共識(shí)，妥善了解決商票逾期問題。

8月5日，上述川系房企再度發(fā)公告提示，其2016年度第三期中期票據(jù)兌付存在不確定性。截至目前，該企業(yè)已有12只債券違約，合計(jì)違約金額102.62億元，累計(jì)未能到期償還的債務(wù)本息金額合計(jì)達(dá)159.97億元。

此前，還有融創(chuàng)收購(gòu)“廣西一哥”彰泰，遠(yuǎn)洋收購(gòu)紅星地產(chǎn)，而排位更高的泰禾和華夏幸福，債務(wù)危機(jī)還在持續(xù)釋放。

根據(jù)聯(lián)合資信的報(bào)告，今年上半年，我國(guó)債券市場(chǎng)新增18家違約發(fā)行人，共涉及到期違約債券59期，到期違約金額約778.97億元。其中公募債券市場(chǎng)整體違約率為0.35%，地產(chǎn)行業(yè)違約率則達(dá)1.17%。

行業(yè)困局始于一年前的三道紅線。2020年8月，針對(duì)房企資金面監(jiān)管的“三道紅線”正式出臺(tái)，要求房企剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不得小于1倍。

此后，針對(duì)房企資金面的監(jiān)管愈演愈烈，包括房地產(chǎn)貸款集中度管理、商票監(jiān)管、40%拿地紅線等一系列手段，將這種監(jiān)管從“表內(nèi)”移至“表外”，穿透式監(jiān)管讓房企的融資渠道被大大收縮。

這意味著靠杠桿不斷壯大規(guī)模的房企開始被限制，融資開始變得越來(lái)越難。從那時(shí)起，房企排名固化、房企規(guī)模難擴(kuò)大等言論即充斥整個(gè)行業(yè)。

今年前7月，房地產(chǎn)行業(yè)債券融資規(guī)模累計(jì)增速持續(xù)下滑，根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021年1-7月房企境內(nèi)外債券融資金額累計(jì)約6428億元，較2020年同期下降13%，累計(jì)增速達(dá)2018年以來(lái)最低點(diǎn)。并且“三道紅線”落地后，新增發(fā)債規(guī)模不及到期債務(wù)規(guī)模已連續(xù)保持11個(gè)月。

同時(shí)，一位不愿具名的機(jī)構(gòu)分析師對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，此前房地產(chǎn)信托等其他非標(biāo)融資余額也在持續(xù)下降，因此在調(diào)控趨緊的環(huán)境下，行業(yè)到期債務(wù)凈額或?qū)㈤L(zhǎng)期為正。

嚴(yán)峻的形勢(shì)意味著，房企以往“借新償舊”的套路可能很難維持下去。而更為棘手的是，2021年是房企償債高峰年，一面監(jiān)管收縮融資，一面要大規(guī)模償債，房企在資金端的壓力可想而知。

貝殼研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年房企到期債務(wù)規(guī)模達(dá)12822億元，將成2019-2023年間的償債最高峰。從當(dāng)前的發(fā)債情況看，2022年償債規(guī)模預(yù)計(jì)仍將維持在9000億左右的高位區(qū)間。

前述財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人提到，自己了解的房企中有數(shù)家已經(jīng)“躺下”，只是尚未被大范圍知曉。他所說(shuō)的“躺下”是指已出現(xiàn)債務(wù)違約，但無(wú)力在短期內(nèi)償付，只能通過正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)展開自救，等待現(xiàn)金流回血。

他向時(shí)代周報(bào)記者分析，此類房企違約主要源于流動(dòng)性出現(xiàn)問題。流動(dòng)性來(lái)自于兩個(gè)方面，一是公司銷售端受限購(gòu)、限價(jià)等調(diào)控政策限制，去化不及預(yù)期；二是融資迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管，房企有息負(fù)債不僅難以增加，還在強(qiáng)行減少。兩端壓力傳導(dǎo)至現(xiàn)金流層面，導(dǎo)致房企償債能力下降。

這一陣痛，在行業(yè)腰部的千億、兩千億級(jí)陣營(yíng)內(nèi)引起的反應(yīng)更明顯。前述財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“三道紅線”加劇了房企分化，這一變化于頭部與尾部房企而言并無(wú)大礙，但對(duì)中型房企來(lái)說(shuō)，則意味著艱難的調(diào)整。

全力自救

透過行業(yè)人士的觀察可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象的房企已超出市場(chǎng)預(yù)計(jì)，而一旦出現(xiàn)此類事件，房企如何自救應(yīng)是其考慮的最重要問題。

從紅星地產(chǎn)、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)陸續(xù)“賣身”遠(yuǎn)洋集團(tuán)、新加坡CDL可見，尋找并購(gòu)方，將公司主體和債務(wù)一并轉(zhuǎn)移或許是個(gè)一勞永逸的途徑。

然而更多房企卻未必有拿得出手的資產(chǎn)包，在等到合適的接盤方之前，它們還需靠自身獨(dú)立支撐，展開自救。

自救分兩頭，其一是收入，其二是支出。前述財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，在收入端，房企一般通過加快銷售去庫(kù)存、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、催收監(jiān)管資金等方式加快現(xiàn)金回流，“比如去庫(kù)存時(shí)，房企會(huì)在正常銷售的基礎(chǔ)上疊加一些促銷手段，力度可能也會(huì)比原來(lái)大。一些原本較有利潤(rùn)空間的項(xiàng)目，為了滿足快速去化需求可能也會(huì)被攤薄利潤(rùn)或出現(xiàn)虧損。”

而在支出端，收緊拿地額度成為腰部房企共同的抗壓途徑。前述財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人提到，據(jù)其觀察，今年6、7月份，中小房企已基本不再拿地，此舉既是受制于償債高峰期的資金壓力，不得不縮減占比最大的土地出讓金支出，也是受土地成本進(jìn)一步升高、拿地銷售比不得超過40%的監(jiān)管新規(guī)影響。

事實(shí)上，此前很多房企的拿地銷售比遠(yuǎn)超出40%這一比例，根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021年1-7月50強(qiáng)房企整體拿地銷售比回落至30%，但其中有11家房企拿地占比超過40%。50強(qiáng)房企中，最高拿地銷售比達(dá)到85%。“如果不繼續(xù)買地，其實(shí)在支出端就已經(jīng)控制住現(xiàn)金流出了，這對(duì)房企改善現(xiàn)金流的作用是很大的。”

此外，積極申請(qǐng)債務(wù)展期也是“躺下”之后的緩兵之計(jì)。陽(yáng)光100中國(guó)公告表示，對(duì)于觸發(fā)的一筆優(yōu)先綠色票據(jù)交叉違約條款，公司已積極與相關(guān)債權(quán)人溝通，目前尚未收到任何債權(quán)人將采取加速到期的通知。而對(duì)于那筆違約債券，陽(yáng)光100中國(guó)也表示公司可于到期日后的十個(gè)工作日內(nèi)償還本金、溢價(jià)連同應(yīng)計(jì)利息，目前尚未有債權(quán)人將采取加速到期的通知。

“躺下”不意味著“倒下”，目前大部分房企手中存貨凈資產(chǎn)額較大，理論上能夠償還債務(wù)，只是基于市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要更多時(shí)間恢復(fù)。“總體上房?jī)r(jià)還在上漲，企業(yè)仍有利潤(rùn)空間。因此，如果債權(quán)人從償債時(shí)間上給予寬限，如延長(zhǎng)一年，那么極大可能一年后即可還上。”該人士表示。

然而即便如此，一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，該企業(yè)在日后的經(jīng)營(yíng)層面將面臨諸多難關(guān)，信用評(píng)級(jí)下調(diào)就是它們首先要過去的第一個(gè)坎。

在陽(yáng)光100中國(guó)于8月11日發(fā)布公司一只可轉(zhuǎn)債違約之后，第二日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普即將陽(yáng)光100中國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從 "CCC-"下調(diào)至 "SD"。

一位機(jī)構(gòu)投資人向時(shí)代周報(bào)記者表示，在資本市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)是專業(yè)機(jī)構(gòu)做出投資決策的重要參考。這意味著，一旦觸發(fā)違約，將鮮少有金融機(jī)構(gòu)愿意向該房企提供融資，而融資端受限，會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至公司的整體經(jīng)營(yíng)層面，首當(dāng)其沖的就是拿地規(guī)模必將收縮。

土地是房企生存的基礎(chǔ)，一旦拿地受限，則企業(yè)規(guī)模將會(huì)固化。一位機(jī)構(gòu)分析師對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，最新出臺(tái)的40%拿地紅線無(wú)疑讓強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)進(jìn)一步加劇，房企拿地受銷售額限制，相當(dāng)于銷售規(guī)模越大拿地限額越高，這將令頭部企業(yè)的位置進(jìn)一步固化，而中小企業(yè)的生存空間則進(jìn)一步被擠壓。

“最近我們也做了一些調(diào)研，總體來(lái)看排在前10名的房企，（償債方面）應(yīng)該沒問題。規(guī)模小、未上市的房企也沒問題，因?yàn)樗麄儽緛?lái)就很難融資，也沒有業(yè)績(jī)壓力。”上述財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人說(shuō)道，“最難受的應(yīng)該是中型房企，又是上市公司，它們（借助杠桿），規(guī)模沖上了2000億，但此前沒有更多的原始積累，現(xiàn)在既要滿足監(jiān)管要求，把負(fù)債水平降到安全線以內(nèi)；又要保證業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，給資本市場(chǎng)交功課。” 因此他預(yù)計(jì)，“三道紅線”監(jiān)管下，早期完成原始積累的國(guó)企央企市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

稍早前，貝殼研究院發(fā)布的融資月報(bào)也顯示，7月境內(nèi)發(fā)債企業(yè)中有66%屬于國(guó)有企業(yè)，這部分企業(yè)平均票面利率為3.58%，拉低7月境內(nèi)債券利率水平。同時(shí)境外債券利率同樣面臨分化，國(guó)企背景的首開股份（600376.SH）、遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）利率分別為3.25、2.70%；而民企匯景控股（9968.HK）、上坤地產(chǎn)（6900.HK）則分別為12.50%、12.25%。

對(duì)于中小房企日后的發(fā)展，前述機(jī)構(gòu)分析師預(yù)測(cè)，企業(yè)擴(kuò)張?jiān)鏊俅蠓s減、品牌由粗放向精細(xì)化轉(zhuǎn)型、行業(yè)步入“微利”階段將成總體趨勢(shì)。