觀點(diǎn)指數(shù) 2021年2月2日，華夏幸福發(fā)布公告稱，公司及下屬子公司未能及時(shí)償還合52.55億元債務(wù)，其中包含信托貸款、銀行貸款等債務(wù)，未涉及債券、債務(wù)融資工具等產(chǎn)品。
同月26日，華夏幸福子公司 CFLD(Cayman) Investment Ltd.公告稱發(fā)生債務(wù)違約合34.24億元債券，該筆美元債券由華夏幸福提供無條件及不可撤銷的跨境連帶責(zé)任保證擔(dān)保，但實(shí)際華夏幸福并沒有履行清償?shù)呢?zé)任。
截至2021年7月30日，華夏幸福累計(jì)未能如期償還債務(wù)本息合計(jì)815.66億元。
無獨(dú)有偶，7月8日，藍(lán)光發(fā)展發(fā)布特別風(fēng)險(xiǎn)提示公告，因受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、融資環(huán)境疊加影響，流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張，加之部分金融機(jī)構(gòu)提前宣布到期，導(dǎo)致公司及下屬子公司到期未能償還的債務(wù)涉及本息金額為24.84億元。
截止2021年8月2日，藍(lán)光發(fā)展累計(jì)到期未能償還的債務(wù)本息合計(jì)159.97億元。
自2020年7月以來，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)先后公告實(shí)質(zhì)性違約或展期，其中包括泰禾集團(tuán)、三盛宏業(yè)、華業(yè)資本、福晟集團(tuán)、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、華夏幸福、中國泛海以及藍(lán)光發(fā)展，均為民營企業(yè)。
房企銷售穩(wěn)增，但融資受限
整體來看，地產(chǎn)行業(yè)銷售平穩(wěn)，但融資受監(jiān)管限制。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年1-6月，全國商品房銷售額總計(jì)10.64萬億元，較2020年同期增長30.7%,，疫情后房企銷售恢復(fù)迅速。
從房地產(chǎn)開發(fā)投入資金來看，2021年1-6月，地產(chǎn)企業(yè)本年實(shí)際到位資金18.92萬億元，較2020年同期增長12.7%，同樣較為平穩(wěn)。從表中可以看出，今年投資資金來源與去年同期相比有了明顯變化，其中國內(nèi)貸款下降了4%，自籌資金下降了2%。相反，定金及預(yù)付款上升了6%。
可以看出，由于2020年7月“三道紅線”實(shí)施后，房企融資縮緊，國內(nèi)貸款受限的情況下多數(shù)房企依靠多發(fā)工程款以及建安費(fèi)用等承兌匯票維持周轉(zhuǎn)。
“三道紅線”下的債務(wù)表現(xiàn)
當(dāng)前“三道紅線”監(jiān)管切實(shí)限制了房企的融資供應(yīng)鏈，在此環(huán)境下，對于依靠債務(wù)推動(dòng)生產(chǎn)的地產(chǎn)行業(yè)，需要重點(diǎn)關(guān)注房企的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及周轉(zhuǎn)水平。
觀點(diǎn)指數(shù)以13家2020年末銷售額排名靠前的企業(yè)為重點(diǎn)觀察樣本，其中中海、招商、世茂等5家房企在綠色檔。有7家企業(yè)剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率高于70%，處于黃色檔，中國恒大觸及三條紅線。
這3個(gè)指標(biāo)從負(fù)債端對企業(yè)的杠桿水平進(jìn)行監(jiān)測，但反映出來的問題各不相同。
剔除預(yù)收賬后的負(fù)債率更能反映企業(yè)在銷售不利環(huán)境下暴露出來的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，這項(xiàng)指標(biāo)從結(jié)果來看也是最難達(dá)標(biāo)的。
而短期償債比更注重企業(yè)的短期償債能力，相對較容易達(dá)標(biāo)，房企可通過加快資金回籠、適度調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)等方式，增加貨幣資金和減少短期有息負(fù)債，以快速改善財(cái)務(wù)情況。如不少房企借助各大營銷節(jié)點(diǎn)加大營銷和折扣力度，促銷售、抓回款，最終成功降檔。
凈負(fù)債率是較為重要的一項(xiàng)指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)超過100%而不及時(shí)壓低負(fù)債規(guī)模，則有很大的可能引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。
貼近房企“真實(shí)”的杠桿水平
房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，能夠有效降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表的“明股實(shí)債”一直都是房企重要的融資手段之一。
明股實(shí)債主要是指明面以股權(quán)形式實(shí)際出資，而目的是獲得固定收益及遠(yuǎn)期本金前提下有效退出的投資方式，交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計(jì)劃、信托計(jì)劃和私募股權(quán)基金。因此為了更貼近企業(yè)的真實(shí)杠杠水平，必須考慮表內(nèi)的潛在負(fù)債壓力。
這里用近三年的平均凈資本以及當(dāng)年的少數(shù)股東損益占比，倒推真實(shí)的少數(shù)股東損益，觀察其與近三年平均少數(shù)股東權(quán)益之間的差異，判斷各企業(yè)的潛在負(fù)債規(guī)模。
觀點(diǎn)指數(shù)模型測算，恒大或有546.24億元潛在負(fù)債沒有披露在財(cái)務(wù)報(bào)表中，占2020年末有息負(fù)債的7.6%；中海132.63億元，占比6.74%；碧桂園94.55億元，占比2.9%。從結(jié)果看，潛在的負(fù)債規(guī)模相對于各家企業(yè)的有息負(fù)債占比較小，對凈負(fù)債率結(jié)果無明顯影響。
為了更貼近房企的真實(shí)杠杠水平，需要進(jìn)一步考慮表外融資工具，如通過非并表企業(yè)進(jìn)行融資。對于這部分債務(wù)，觀點(diǎn)指數(shù)用權(quán)益銷售比和權(quán)益貨值比，加權(quán)平均確定權(quán)益比例后更新有息負(fù)債。
新的凈負(fù)債率如表所示，此前凈負(fù)債率沒有觸及100%的多數(shù)房企，在考慮了明股實(shí)債以及表外融資等潛在債務(wù)后，過半數(shù)超過了監(jiān)管的要求。因此，從負(fù)債端（含表外）的主體風(fēng)險(xiǎn)考慮方面，應(yīng)當(dāng)盡量規(guī)避表內(nèi)外債務(wù)比例過高的企業(yè)債券。
資產(chǎn)狀況和周轉(zhuǎn)水平分析
從資產(chǎn)質(zhì)量看，重點(diǎn)關(guān)注各企業(yè)的土儲(chǔ)去化周期情況。數(shù)據(jù)顯示，保利地產(chǎn)賬面資產(chǎn)厚度情況較優(yōu)，2020年底有5倍，中國恒大較低，僅有1.9倍，其它保持在2-4倍的穩(wěn)定水平。
此外，以“拿地金額/銷售金額”的離差量化分析房企的投資策略。在假設(shè)平均值為最優(yōu)拿地策略的情況下，偏差越大的房企會(huì)有更積極的戰(zhàn)略規(guī)劃，不過這也會(huì)帶來更大的資金壓力。結(jié)果看來，世茂集團(tuán)偏離均衡水平最大，達(dá)17.27%，其次是融創(chuàng)中國、綠城中國、中國恒大等，這些企業(yè)有可能面臨銷售回款差，資金周轉(zhuǎn)不佳等問題。
綜合來看，中國恒大、綠城中國、融創(chuàng)中國3家企業(yè)的杠杠以及周轉(zhuǎn)水平在13家房企中表現(xiàn)相對較差。藍(lán)光發(fā)展違約的原因除了自身債務(wù)結(jié)構(gòu)問題外，還包括大量債券在短期內(nèi)集中到期，而自身融資又受限。
截至8月17日，中國恒大有306.47億元債券在一年內(nèi)到期；世茂集團(tuán)145.74億元；融創(chuàng)中國110.31億元?？梢约訌?qiáng)促銷力度，加速存貨商品變現(xiàn)，避免集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。
在考慮企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除了量化的指標(biāo)外，也應(yīng)該考量政策的影響。8月18日，人民銀行、發(fā)展改革委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）。
《意見》從完善法制、推動(dòng)發(fā)行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性、強(qiáng)化信用評級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理、健全定價(jià)機(jī)制、加強(qiáng)監(jiān)管和統(tǒng)一執(zhí)法、統(tǒng)籌宏觀管理、推進(jìn)多層次市場建設(shè)、拓展高水平開放等十個(gè)方面，對推動(dòng)公司信用類債券市場改革開放和高質(zhì)量發(fā)展提出了具體意見。這也意味著對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的合規(guī)性要求更高，未來的債券融資之路需要更加審慎。
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