受以花樣年為代表的美元債違約事件影響，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商們，在境外發(fā)債市場(chǎng)的信用正遭遇空前危機(jī)。

目前，中資美元債存量規(guī)?？傆?jì)8614億美元，發(fā)行主體集中于金融、房地產(chǎn)和城投，地產(chǎn)存量占比達(dá)到24%。這個(gè)天量的債券市場(chǎng)，曾幾度為房企提供它們急需的資金，境外投資人也獲得了高收益。而如今，雙方蜜月期不再，部分房企碾碎了自身信用，深陷“逃廢債”的質(zhì)疑中。

如果沒有特殊的利好情況發(fā)生，一大波房企境外債違約潮可能即將出現(xiàn)。在至暗時(shí)刻，也有一大批房企通過(guò)密集回購(gòu)，希望能穩(wěn)住市場(chǎng)信心。

花樣年引爆信用危機(jī)

今年國(guó)慶黃金周期間，百?gòu)?qiáng)房企花樣年一筆剩余2億多美元的境外債務(wù)剛性違約，把整個(gè)中資地產(chǎn)美元債拖入了前所未有的谷底。

事情原委是這樣的：花樣年一筆本金總額為5億美元、剩余2.06億美元未償?shù)拿涝獋诮衲?0月4日到期。到期之前，花樣年多次對(duì)投資人承諾，將使用自有資金償還、資金已經(jīng)鋪排好，甚至還放出了將旗下物業(yè)上市公司賣給碧桂園的消息。但到了兌付那一天，花樣年卻突然發(fā)布違約公告。

投資人被殺了一個(gè)措手不及，他們感受到了意外、欺騙，甚至懷疑花樣年在“逃廢債”，也就是在有履行能力的情況下故意違約。

花樣年并非違約首例。今年2月、7月、8月，“環(huán)京龍頭”華夏幸福、“四川一哥”藍(lán)光發(fā)展和小型房企陽(yáng)光100，分別宣布境外債券實(shí)質(zhì)性違約，已讓中資地產(chǎn)美元債受到不小沖擊，投資者對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)的信用憂慮增加，一方面拋售增多，另一方面房企借新還舊越來(lái)越困難。

因?yàn)榻舆B不斷的違約事件，中資房企在境外美元債市場(chǎng)上的信用備受質(zhì)疑。而花樣年10月4日的一紙違約公告，徹底觸發(fā)整個(gè)行業(yè)的嚴(yán)重信用危機(jī)。

“在現(xiàn)在的房地產(chǎn)融資環(huán)境下，境外債故意違約就等于選擇自殺，造成的直接結(jié)果就是債券大面積暴跌。”一名金融分析師稱。

而另一位券商分析師也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，實(shí)質(zhì)性違約既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從歷史發(fā)展來(lái)看，違約具有集中性、爆發(fā)性、傳染性特征。

事實(shí)情況也是如此。在花樣年違約事件之后，接踵而至的就是中資房企美元債大面積暴跌。10月5日，多只房企美元債創(chuàng)下高息地產(chǎn)債8年來(lái)最大跌幅。

花樣年只是導(dǎo)火索，連坐承受痛苦的，包括綠地、陽(yáng)光城、弘陽(yáng)、佳兆業(yè)、禹洲、建業(yè)、當(dāng)代置業(yè)、融信、中南、中梁等一眾房企。陽(yáng)光城面對(duì)債券連日暴跌，不得不給投資者寫信辟謠。

明知違約后果嚴(yán)重，花樣年究竟為何棋行險(xiǎn)招？在創(chuàng)始人曾寶寶的“家書”中，花樣年把“鍋”甩給了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普：“9月29日凌晨，標(biāo)普突然大幅下調(diào)公司評(píng)級(jí)，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張。”

“標(biāo)普下調(diào)花樣年評(píng)級(jí)，可能觸發(fā)了它一些其他債務(wù)的加速清償條款，導(dǎo)致意外的交叉違約。”上述金融分析師稱。

而另一位分析師亦表示，標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)可能觸發(fā)了表外負(fù)債的償還，有可能規(guī)模較大，還帶有抵押，而花樣年手頭的錢是真的不夠了。

在境內(nèi)外公募債到期、私募債擠兌之間，花樣年處于左支右絀的狀態(tài)，而對(duì)更弱勢(shì)的境外美元債投資人違約，則踩碎了自己的信用。

誰(shuí)將成為下一個(gè)違約者

經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，中資地產(chǎn)美元債規(guī)模非常龐大，是中國(guó)房企的主要融資渠道之一。根據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，截至2021年8月底，中資地產(chǎn)美元債存量規(guī)模為2097億美元，約等于1.35萬(wàn)億元人民幣。

絕大多數(shù)上市公司都發(fā)行境外美元債，而接下來(lái)，還有多少房企將滑向債務(wù)違約旋渦？

10月11日晚，風(fēng)口浪尖上的新力控股已經(jīng)宣布，沒有足夠資金償付一周后到期的2.5億元美元債，預(yù)計(jì)實(shí)質(zhì)性違約在即。

同日，中國(guó)恒大有3只美元債的利息到期，分別為2022年4月到息、2023年4月到期、2024年到期美元債，涉及利息總計(jì)1.48億美元，此前恒大已經(jīng)錯(cuò)過(guò)兩筆美元債的利息支付，獲30日寬限，這一寬限亦將于本月底到期。同時(shí)，由恒大擔(dān)保的2.6億元美元債亦于上周五過(guò)了寬限期，市場(chǎng)并未傳出償付消息。

在美上市的中國(guó)房企第一股鑫苑置業(yè)，現(xiàn)在也危險(xiǎn)。近日，鑫苑置業(yè)在新交所披露針對(duì)10月15日即將到期的2億美元票據(jù)要約交換計(jì)劃，被惠譽(yù)認(rèn)為該計(jì)劃構(gòu)成“困境債務(wù)交換”，并將鑫苑評(píng)級(jí)下調(diào)至C，稱一旦交換實(shí)施將進(jìn)一步下調(diào)評(píng)級(jí)至有限違約（RD）。根據(jù)一般國(guó)際規(guī)則，困境交換也構(gòu)成違約。

當(dāng)代置業(yè)正在對(duì)一筆10月25日到期、本金2.5億美元的優(yōu)先票據(jù)尋求展期，希望在贖回35%后，剩余部分到期日延長(zhǎng)三個(gè)月，也反映出其流動(dòng)性的緊張。

此外，綠地控股于9月底被穆迪調(diào)整主體評(píng)級(jí)展望至負(fù)面。10月，標(biāo)普將富力地產(chǎn)長(zhǎng)期發(fā)行人評(píng)級(jí)從B降至B-，展望為負(fù)面，并認(rèn)為富力在履行其債務(wù)償付義務(wù)方面存在較大壓力。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的降級(jí)釋放出了危險(xiǎn)信號(hào)。如果沒有特殊的利好情況發(fā)生，一大波房企境外債違約潮可能即將出現(xiàn)。

不過(guò)，目前也有一批房企沒有選擇躺平，它們?cè)谠噲D努力穩(wěn)定市場(chǎng)信心，保住自身信用，近日，已有禹洲、中梁、德信、金輝、弘陽(yáng)等房企密集回購(gòu)美元債。

即將來(lái)臨的償付巔峰

2021年、2022年、2023年，是中資地產(chǎn)美元債的三個(gè)償債高峰年，其中2022年將是最頂峰。

根據(jù)久期財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2020年地產(chǎn)美元債總到期規(guī)模為395.81億美元，共計(jì)104筆。這一數(shù)據(jù)到2021年暴漲，總到期規(guī)模為592.42億美元，約合人民幣3827億元。2022年，總到期規(guī)模達(dá)到614.97億美元，約合人民幣3973億元。2023年，總到期規(guī)模510.18億美元，相當(dāng)于人民幣3295億元。

按月份來(lái)看，2022年1月、3月、4月、6月，2023年1月都是償債高峰期。

從現(xiàn)在起至2023年末，中國(guó)的地產(chǎn)商合計(jì)要償付約合7687億元人民幣的美元債。

其中，恒大即將面對(duì)的到期債券最多。明年3月、4月、10月、11月，恒大分別有20.25億、14.5億、20億、6.45億美元；后年，恒大于1月、4月、6月、10月、11月，分別有10億、8.5億、13.5億、20億、5.9億美元債要兌付。這些債券評(píng)級(jí)均為C級(jí)。

花樣年面臨的壓力同樣非常大，今年12月有兩筆美元債即將到底，合計(jì)5.5億美元；明年有三筆，合計(jì)11.5億美元；2023年還有4筆，分別達(dá)到4.5億、4.5億、3.5億、3.2億美元。這些債券評(píng)級(jí)為C級(jí)或CC級(jí)。

一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際市場(chǎng)把信用評(píng)級(jí)BBB以下的稱為垃圾債，在中資美元債市場(chǎng)上發(fā)行垃圾債的，主要就是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

如今，垃圾債長(zhǎng)期埋藏的風(fēng)險(xiǎn)正在被引爆，花樣年事件僅僅是那個(gè)導(dǎo)火索而已，部分房企長(zhǎng)期的高杠桿、不健康的發(fā)展模式，是信用危機(jī)爆發(fā)的根本原因。

聯(lián)合資信認(rèn)為，通過(guò)對(duì)部分違約企業(yè)的分析，具有“低經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)率 “高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)，更容易遭遇資金鏈斷裂。在當(dāng)前環(huán)境下，這類企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正在變得日益脆弱。目前，市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，信用資質(zhì)相對(duì)較弱的房地產(chǎn)企業(yè)，面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務(wù)的償還更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。而一旦項(xiàng)目銷售現(xiàn)金回籠速度不及預(yù)期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。

不過(guò)從財(cái)務(wù)報(bào)告看，已違約或?yàn)l臨違約的房企們，看起來(lái)并不缺錢。比如花樣年在手非受限現(xiàn)金有272億元，新力有140億元，當(dāng)代置業(yè)有136億元，都能覆蓋它們的短期債務(wù)。

一名金融分析師表示，一方面，有可能房企的現(xiàn)金部分在項(xiàng)目層面上，集團(tuán)層面難以動(dòng)用；另一方面，房地產(chǎn)公司長(zhǎng)期的財(cái)報(bào)粉飾問題終于顯露惡果。“每到發(fā)財(cái)報(bào)前夕，就找資金中介公司‘擺賬’，把過(guò)橋資金引入賬上，甚至可能6月29日進(jìn)入，7月1日就轉(zhuǎn)移。”

誰(shuí)在重倉(cāng)

房企美元債違約潮苗頭出現(xiàn)，萬(wàn)一潮水真的漫過(guò)地產(chǎn)行業(yè)，該怎么辦？一名券商從業(yè)者告訴第一財(cái)經(jīng)，近年來(lái)，中資資金才是中資美元債的主要投資者。

中金公司研究部稱，根據(jù)Bond Rader監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，中資美元債的亞洲投資者占比，10年間從55%上升到80%，而這些亞洲投資者，多數(shù)為中資機(jī)構(gòu)。中資資金對(duì)中資發(fā)行人較為熟悉，在投資境外時(shí)，多傾向于投資中資美元債。這些投資者包括銀行、四大不良資產(chǎn)管理公司、基金、券商、保險(xiǎn)資管等。

上述券商業(yè)內(nèi)人士表示，破產(chǎn)和債券置換，目前是中資美元債主流處置方式。比如2015年，佳兆業(yè)曾因無(wú)力兌付多筆境外債券利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。違約后，佳兆業(yè)采取了債務(wù)重組方式，最終方案為置換新債券，這給了佳兆業(yè)流動(dòng)性緩沖期。2019年，佳兆業(yè)終于重新獲得標(biāo)普和穆迪評(píng)級(jí)，在境外市場(chǎng)重啟發(fā)債。不過(guò)，佳兆業(yè)在這次危機(jī)中，也付出了較大的代價(jià)。未來(lái)，中資企業(yè)也可能受這次違約潮影響，即便恢復(fù)發(fā)行外債，成本也將上升。