過(guò)去一段時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷。
房企債務(wù)違約引發(fā)美元債市場(chǎng)情緒波動(dòng)，隨之各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接連下調(diào)評(píng)級(jí)，市場(chǎng)投資信心亦被持續(xù)消磨；與此同時(shí)，行業(yè)整體銷售走弱、投資意愿下降，開(kāi)發(fā)商在調(diào)控持續(xù)升級(jí)下表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎。
11月11日，A股房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)集體爆發(fā)，新華聯(lián)、
陽(yáng)光城、泰禾集團(tuán)、中南建設(shè)、招商蛇口等漲停，金地集團(tuán)、保利發(fā)展、新城控股、萬(wàn)科A等紛紛大漲。當(dāng)日恒生指數(shù)收漲1.01%，截至香港股市晚間收盤，房地產(chǎn)61只股票（觀點(diǎn)指數(shù)監(jiān)測(cè)的樣本企業(yè)）中有43只收漲。
這在近期低迷氛圍中極為罕見(jiàn)，從消息面看一定程度受按揭貸款松動(dòng)信號(hào)影響。
此前兩日，地產(chǎn)債券市場(chǎng)也出現(xiàn)反彈。11月9日，"H6泰禾03"、"20世茂04"等債券上漲迅猛，其中"H6泰禾03"漲超70%，"20世茂04"漲超12%，其他地產(chǎn)公司的公司債也出現(xiàn)不同程度上漲。
消息面看，引起變動(dòng)的或是高盛投資組合管理團(tuán)隊(duì)在近期接受媒體采訪時(shí)表示，正在買入中國(guó)房企債券。該團(tuán)隊(duì)成員稱，傳染風(fēng)險(xiǎn)被高估了，市場(chǎng)正在消化這一風(fēng)險(xiǎn)。
盡管近兩日地產(chǎn)股集體回落，但業(yè)內(nèi)普遍轉(zhuǎn)向關(guān)注利好的信號(hào)。多研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，政策拐點(diǎn)正在逼近，市場(chǎng)預(yù)期有所明朗，將利好穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)房企。
毋庸置疑的，市場(chǎng)風(fēng)向固然重要，更重要的是房企自身是否修煉好內(nèi)功，具備穿越周期的韌性。
回暖跡象
過(guò)去一段時(shí)間，房企流動(dòng)性承壓主要受銷售回款放緩影響，疊加外部融資收緊。
貝殼研究院統(tǒng)計(jì)顯示，今年1-10月，房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約7993億元，較2020年同期下降24%，金額規(guī)模減少2463億元；其中境外發(fā)債折合人民幣約2471億元，同比下降約37.4%。境外融資規(guī)模占比維持31%左右的低水平。
11月，市場(chǎng)解讀認(rèn)為房企融資出現(xiàn)了積極信號(hào)。其中，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行的房企代表座談會(huì)上，招商蛇口、保利發(fā)展等公司均表示，近期有計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具。
從政策層面看，穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)下，近期決策層、監(jiān)管層連續(xù)釋放信號(hào)，緩解房地產(chǎn)金融過(guò)度緊縮，提速房地產(chǎn)貸款投放。
10月15日，金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾在三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)就曾指出，少數(shù)城市房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，個(gè)人住房貸款投放受到約束，房?jī)r(jià)上漲速度得到抑制。房?jī)r(jià)回穩(wěn)后，這些城市房貸供需關(guān)系也將回歸正常。
可以發(fā)現(xiàn)，10月開(kāi)始，有少數(shù)城市已經(jīng)發(fā)布維穩(wěn)樓市措施，放松限購(gòu)限售，在公積金貸款額度、人才購(gòu)房補(bǔ)貼、預(yù)售條件等方面給市場(chǎng)信心。
其中，義烏市提出降低預(yù)售條件和調(diào)整"公證搖號(hào)"政策；徐州調(diào)整市區(qū)商品住房預(yù)售許可和現(xiàn)售備案規(guī)模；此外，第三批集中供地中，廣州部分地塊取消限價(jià)，南京提高了毛坯限價(jià)，蘇州將保證金比例全部下調(diào)至30%，土地款首付比例由60%下調(diào)至50%。
11月10月央行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，10月新增人民幣貸款8262億元，同比多增1364億元，超市場(chǎng)預(yù)期。分項(xiàng)上看，居民中長(zhǎng)期貸款（主要是房貸）同比多增162億元，打破了過(guò)去5個(gè)月連續(xù)同比少增的局面。業(yè)內(nèi)多認(rèn)為，這從側(cè)面印證了近期按揭貸款政策已有所調(diào)整。
對(duì)此中信證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)2021年11月份后，按揭貸款投放持續(xù)增長(zhǎng)，銷售回款情況將明顯好轉(zhuǎn)；而行業(yè)信用修復(fù)仍然需要時(shí)間，開(kāi)發(fā)貸款的投放預(yù)計(jì)會(huì)偏向信用良好的公司。
11月5日，世茂集團(tuán)就股債價(jià)格異動(dòng)解除投資者疑慮時(shí)表示，目前住房按揭和開(kāi)發(fā)貸有一定的松動(dòng)，也可以表明政策基本上見(jiàn)底，但目前監(jiān)管還是卡得挺嚴(yán)，政策和流動(dòng)性傳導(dǎo)還是需要一定時(shí)間去緩解。
利好經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健型房企
花旗銀行10月份的報(bào)告中指出，部分城市的首套房按揭正在改善，央行在三季度例會(huì)提及房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展及購(gòu)房人的合法權(quán)益，是最近12年以來(lái)的首次；也提及包括開(kāi)發(fā)貸的常規(guī)審批及要求避免過(guò)度執(zhí)行債務(wù)控制。此外，土地價(jià)格有穩(wěn)定信號(hào)。
中國(guó)銀河證券復(fù)盤了前幾輪地產(chǎn)周期，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)處于"基本面底部區(qū)域" "政策底"，"行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，待個(gè)別房企風(fēng)險(xiǎn)事件落地之后，行業(yè)信用格局重構(gòu)，集中度進(jìn)一步提升，利好經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、融資成本低、杠桿結(jié)構(gòu)健康的頭部房企。"
多家研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，房地產(chǎn)板塊估值處低位，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，股息高，龍頭房企中萬(wàn)科、保利發(fā)展、碧桂園、龍湖、華潤(rùn)等因業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)被重點(diǎn)推薦。
從銷售這一基本面看，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫的大背景下，房企銷售整體承壓。根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的"2021年1-10月房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額表現(xiàn)"研究顯示，前100房企實(shí)現(xiàn)全口徑總銷售金額109458.7億元，同比增長(zhǎng)7.3%，增幅進(jìn)一步放緩，較去年1-9月縮窄6.1個(gè)百分點(diǎn)。
不過(guò)得益于十一黃金周的強(qiáng)勁銷售，10月前100強(qiáng)房企錄得全口徑總銷售額為9160.3億元，環(huán)比錄得回升。其中，碧桂園、萬(wàn)科和融創(chuàng)分別錄得全口徑銷售6764億元、5191.3億元以及5126億元，保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
以領(lǐng)跑的龍頭房企碧桂園的表現(xiàn)作分析，今年前9月碧桂園連續(xù)實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比增長(zhǎng)，保持良好趨勢(shì)；上半年，其權(quán)益物業(yè)銷售現(xiàn)金回籠約2727.9億元，權(quán)益回款率90%，已連續(xù)6年達(dá)到90%或以上。
這有賴于碧桂園這兩年對(duì)回款目標(biāo)強(qiáng)考核。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，其在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的回款率水平，率先復(fù)蘇的銷售利潤(rùn)率、銷管費(fèi)的壓降方面，都展現(xiàn)了碧桂園對(duì)內(nèi)管控能力的提升。
10月單月，碧桂園實(shí)現(xiàn)權(quán)益合同銷售金額約458.3億元，實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)。標(biāo)普在10月發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告中稱，在波動(dòng)的大環(huán)境下，碧桂園強(qiáng)有力的執(zhí)行能力及多元化的土儲(chǔ)布局，支撐了公司銷售的增長(zhǎng)。
此外，10月26日，摩根士丹利發(fā)表技術(shù)研究報(bào)告，預(yù)計(jì)華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)未來(lái)60日股價(jià)上升，評(píng)級(jí)增持。其稱，龍湖和華潤(rùn)置地在經(jīng)常性投資項(xiàng)目收入支持下，盈利可見(jiàn)度高，強(qiáng)勁執(zhí)行力，以及強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表，兩股可跑贏市場(chǎng)。
多家研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)歷一段時(shí)間的震蕩和洗牌，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也將凸顯，后續(xù)這些企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)有更高的吸引力，包括碧桂園等在內(nèi)的房企，未來(lái)將獲得更多的融資機(jī)會(huì)和更高的市場(chǎng)估值。
信用防線
有所轉(zhuǎn)向的是，市場(chǎng)尚未明朗的當(dāng)下，不少房企開(kāi)始打起了"信用保衛(wèi)戰(zhàn)"，重建市場(chǎng)信心。
部分房企拿出了真金白銀回購(gòu)債券，超20家房企啟動(dòng)了境外美元債回購(gòu)，表明資金充足。
此外，隨著內(nèi)房股股價(jià)不斷下探，陸續(xù)有房企大股東出手增持自家股票。
其中，11月2日-4日，碧桂園集團(tuán)董事會(huì)聯(lián)席主席楊惠妍連續(xù)三天在二級(jí)市場(chǎng)增持公司股票，累計(jì)增持1761萬(wàn)股，累計(jì)耗資約1.28億港元，增持均價(jià)7.30港元/股，彰顯對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心。
在此之前，風(fēng)險(xiǎn)和信用問(wèn)題在過(guò)去一段時(shí)間關(guān)注度提升。引起"信用動(dòng)蕩"的，包括多家規(guī)模房企接連的債務(wù)暴雷。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)房企債券違約達(dá)33只，合計(jì)債券余額342.66億元。
受此影響，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)表現(xiàn)信心不足。下半年至今，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)密集下調(diào)房企評(píng)級(jí)及展望共130余次，其中10月18日、19日，穆迪集中下調(diào)房企的信用評(píng)級(jí)或展望高達(dá)20家。
評(píng)級(jí)下調(diào)主要關(guān)注房企的流動(dòng)性和償債能力，其中融資渠道受限是促成展望轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。多數(shù)信用評(píng)級(jí)被穆迪下調(diào)的房企，主要由于信用指標(biāo)趨弱（穆迪主要通過(guò)EBIT/利息覆蓋率及收入/債務(wù)比率兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量），到期債務(wù)壓力變大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇所致。
但也有指，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在當(dāng)前環(huán)境下反應(yīng)過(guò)度，或許存在表現(xiàn)較穩(wěn)健的房企被"錯(cuò)殺"。
當(dāng)然，這亦可以理解。原本顯現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況良好、賬面資金充足的房企也出現(xiàn)債務(wù)違約，一定程度上顯現(xiàn)出報(bào)表粉飾的可能性；此外，"躺平"意味的存在同樣打擊市場(chǎng)信心。
但如何更客觀全面的看待行業(yè)整體？
央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾10月15日指出，經(jīng)過(guò)近幾年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，尤其是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建立后，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)地價(jià)、房?jī)r(jià)、預(yù)期保持平穩(wěn)，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，房地產(chǎn)行業(yè)總體是健康的。
中泰證券等部分券商亦指出，本輪開(kāi)發(fā)商流動(dòng)性危機(jī)屬于個(gè)別企業(yè)的點(diǎn)狀爆發(fā)，從違約風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看并不顯著，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的房企融資成本甚至還在繼續(xù)下行。
同樣需要關(guān)注的是，房企評(píng)級(jí)被集中下調(diào)的另一面，仍有多家房企因杠桿率得到實(shí)質(zhì)性改善、經(jīng)營(yíng)發(fā)展較為穩(wěn)健被確認(rèn)為正面評(píng)級(jí)。
9月3日，惠譽(yù)確認(rèn)華潤(rùn)置地長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為"BBB "，展望"穩(wěn)定"；9月23日惠譽(yù)評(píng)級(jí)確認(rèn)萬(wàn)科的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）為"BBB "，展望"穩(wěn)定"；9月3日，標(biāo)普確認(rèn)碧桂園"BB "評(píng)級(jí)，因其財(cái)務(wù)韌性增強(qiáng)，展望仍為正面。
這些房企在市場(chǎng)變化周期中為何能表現(xiàn)出韌性，具有一定的借鑒價(jià)值。
其中，標(biāo)普認(rèn)為碧桂園的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性繼續(xù)增強(qiáng)。這源于擴(kuò)張欲望的緩和，以及對(duì)財(cái)務(wù)審慎性和經(jīng)營(yíng)效率的逐步重視。
這其實(shí)是碧桂園主動(dòng)調(diào)整下的結(jié)果。去年9月份，標(biāo)普便將碧桂園的評(píng)級(jí)展望由"穩(wěn)定"調(diào)升至"正面"，長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)由原先的BB /穩(wěn)定調(diào)升為BB /正面。彼時(shí)標(biāo)普指出，碧桂園在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的背景下展現(xiàn)了良好的運(yùn)營(yíng)水平及盈利韌性。
當(dāng)前碧桂園的杠桿水平進(jìn)一步降低。截至2021年6月30日，碧桂園總借貸余額下降至3242.4億元，其中一年以內(nèi)有息負(fù)債占比下降至27%，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
值得一提的是，當(dāng)前不少房企因流動(dòng)性問(wèn)題不得收縮乃至放棄多元業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，但融資順暢、現(xiàn)金充裕的房企卻可以在市場(chǎng)調(diào)整周期中尋找更為優(yōu)質(zhì)的發(fā)展項(xiàng)目和機(jī)會(huì)。
以碧桂園為例，其在當(dāng)下仍持續(xù)發(fā)展機(jī)器人、農(nóng)業(yè)等多元化業(yè)務(wù)，其中在與房地產(chǎn)建筑施工緊密相關(guān)的建筑機(jī)器人方面，截至2021年10月底，博智林在研建筑機(jī)器人及智能產(chǎn)品51款，已遞交專利有效申請(qǐng)3422項(xiàng)，獲授權(quán)1543項(xiàng)。
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