多數(shù)投資者的憂慮是中國房價與收入比偏高，這是一個顯示大眾對住房負(fù)擔(dān)能力的指標(biāo)。目前全國的房價收入比平均為7-8倍，高于全球5-6倍的水平。盡管如此，置業(yè)者仍未退縮，今年上半年住房銷售增長了20%。

 

    然而，我們應(yīng)謹(jǐn)慎看待上述房價收入比數(shù)據(jù)，因為數(shù)據(jù)只反映了中高收入家庭所鐘情的商品房。這些都是1998年以后建的住宅樓，也就是中國開始開放房地產(chǎn)市場之后建的商品房，它們只占全國城市住房總面積不到31%，容納的家庭不足25%。如果算上其他兩類住宅，即非商品房（1998年以后主要由政府部門建設(shè)的房屋）以及福利房（1998年以前建的房屋），全國平均房價收入比就會下降至跟全球水平一致的5.1倍。

 

    當(dāng)然，現(xiàn)實情況是房價仍居高不下。然而，一旦市場調(diào)整，將只對一線城市房價有顯著影響。目前，房地產(chǎn)市場處于僵持狀態(tài)，交易量減少，但價格幾乎原封不動。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，今年以來北京房價上漲3.1%，上海上漲2.6%。展望未來，我們預(yù)計一線城市的房價有可能調(diào)整10-15%，原因如下：

 

    首先，我們發(fā)現(xiàn)過去幾個月以來房地產(chǎn)過熱城市積累了大量的房屋存貨。北京的存貨量需要19個月才能消化，杭州需要22個月，遠(yuǎn)高于全國平均的10個月。

 

    其次，政府的房地產(chǎn)調(diào)控措施在主要城市執(zhí)行更嚴(yán)謹(jǐn)。自從政府?dāng)U大住房限購令以來，北京等大城市住房成交量已大幅下降。

 

    第三，發(fā)展商大量購地和建設(shè)活動而累積的住房供給即將投入市場，如此一來市場將會受到?jīng)_擊。雖然發(fā)展商一直不愿降價，因為他們預(yù)期強(qiáng)勁的需求能夠支撐房價，但我們已開始看到發(fā)展商立場有所軟化，因政府收緊信貸的措施導(dǎo)致他們的資金流動性緊繃。

 

    同時，我們預(yù)計二、三線城市的房價將表現(xiàn)相對穩(wěn)定。隨著政府的“西部大開發(fā)”政策推動內(nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們認(rèn)為收入增長將刺激住房交易量提升，從而將使中西部地區(qū)地產(chǎn)市場在全國的比重上升。

 

    毋庸置疑，在目前市場環(huán)境下發(fā)展商所面對的風(fēng)險已經(jīng)升高。上市發(fā)展商的平均凈負(fù)債率已從2010年的43%上升至今年6月的65%，業(yè)務(wù)集中于一線城市或高端物業(yè)的發(fā)展商的凈負(fù)債率更是高達(dá)100%以上，持續(xù)的建設(shè)活動不斷消耗它們的資產(chǎn)負(fù)債表。然而，信貸風(fēng)險主要集中于中小型發(fā)展商。大型全國性發(fā)展商的資產(chǎn)負(fù)債表則相對穩(wěn)健，在2009和2010年業(yè)績極佳的情況下積累了大量現(xiàn)金儲備。中小型發(fā)展商，尤其是業(yè)務(wù)集中于一線城市的發(fā)展商則屬高風(fēng)險類型。

 

    中國房地產(chǎn)市場面臨兩個短期風(fēng)險：未來12個月一線城市房價可能下跌10-15%左右；私營發(fā)展商，尤其是區(qū)域發(fā)展商以及中小型房企的信貸風(fēng)險上升。在此情況下投資房地產(chǎn)務(wù)必謹(jǐn)慎。

 

    股票投資者應(yīng)該對房地產(chǎn)股保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。雖然其估值處于歷史的低水平，目前房地產(chǎn)股票股價相對于凈資產(chǎn)值折價67%，遠(yuǎn)高于25%的歷史折價率，然而在政策緊縮、成交量下滑、房價可能調(diào)整的因素下，我們認(rèn)為這大幅折價有其道理。此外，MSCI中國股票指數(shù)目前的市盈率為7.5倍，比歷史平均水平低40%，因此從相對評價來看房地產(chǎn)股票并不特別吸引。

 

    短期而言，我們認(rèn)為房地產(chǎn)股價可能主要受各種消息影響，而非受估值或基本因素影響。雖然短期形勢不利，我們對中國房地產(chǎn)市場仍感到樂觀。負(fù)債率低于50%、資金周轉(zhuǎn)迅速、土地儲備多元化的一些國有大型房企要比中小型發(fā)展商的情況好得多。