商業(yè)模式之變：從高杠桿到快周轉

　　凈利潤率的下滑將直接導致開發(fā)商ROE（凈資產收益率）下降，也就意味著房地產開發(fā)商盈利能力將有所減弱。2006至2007年，房地產上市公司ROE上升主要來自經營改善及房價上漲；2008年以后，房地產上市公司ROE上升則更多來自于高杠桿和房價上漲。我們預計2012年高杠桿難以維系，銷售凈利率也將呈現(xiàn)下滑趨勢，上市公司ROE將有所下滑至10.8%。要使ROE維系在較高水平，房企只有通過轉換商業(yè)模式達到，從原來的高杠桿到快周轉，提高房屋銷售和交竣的速度。

　　當前市場環(huán)境也倒逼上市公司加快周轉，以價換量。根據我們的預測，目前全國整體的庫銷比水平在13個月左右，略高于2008年較差水平，伴隨更多房源入市，今年二、三季度庫銷比將持續(xù)攀升，給定3月以來的銷售速度，我們預計8月份庫銷比將達到峰值約16個月。實際上調控政策的限購、限貸將一些有能力的購房者排除在市場之外，而2010、2011年開工增速分別達到41.9%和16.1%，形成的供應集中釋放，導致2011年以來供需不匹配的現(xiàn)象逐步凸顯。就市場產品而言，剛需產品（如90平方米三房戶）是目前銷售最好的產品，價格因素是購房者最先考慮的因素，由于剛需市場是一個存量市場，如何以價換量獲取最多的銷售額是開發(fā)商2012年營銷端的核心課題。

　　估值修復行情將持續(xù)

　　今年1月以來房地產板塊反彈了32.2%，但仍未達到2011年7月7日板塊調整前的估值水平，目前房地產重點公司絕對PE為9.5倍，相對重點公司整體PE僅為0.96。而去年7月板塊二次調整主要因為加息和首套房利率上行導致的房地產市場縮量。伴隨銷售回暖和首套房貸利率下行，行業(yè)趨于正常化，隱含的銷售下行預期和負面政策預期逐漸消解。因此，板塊的估值修復將持續(xù)。

　　從未來房地產股的行情看，可能經歷從“行業(yè)正常化帶來的估值修復”到“新商業(yè)模式確立帶來的估值溢價”。但就2012年來說，行業(yè)正?；瘞淼墓乐敌迯蛯⑹侵饕目袋c。

　　銷售回暖從較短的時間區(qū)間看，行業(yè)整體呈現(xiàn)積極變化：房地產價格體系基本企穩(wěn)，銷售量也表現(xiàn)平穩(wěn)。中期看，行業(yè)正朝著正?；姆较蚵葑儯瑝阂中袠I(yè)估值的銷售不景氣的因素、頻繁調控因素、購房高成本因素都逐漸變小，中央在房地產調控上仍采取有保有壓的態(tài)度，抑制投資需求，支持自住購房，很多城市上調公積金貸款額度即是對這一基調的演繹。整體看，嚴厲打壓政策出臺的概率在變低，政策預期趨于穩(wěn)定。

　　從更長的視野看，未來房地產行業(yè)將向輕資產化、規(guī)?；蛯I(yè)化發(fā)展。本輪房地產調控實際上是中國經濟轉型故事中的一部分，中央政府打算改變過去整個經濟過度依賴房地產行業(yè)的狀況，房改以來企業(yè)盈利、地方政府建設實際上都依賴于房地產行業(yè)，中央政府在政策取向上也希望中國能夠轉變?yōu)楹兔绹粯涌績蓷l腿走路，即房地產+高科技。在當前時點，房地產新商業(yè)模式并未完全確立，但目前看正處于商業(yè)模式變革的前夜。

　　在投資標的的選擇上，我們傾向于選擇在此輪周期中靈活應對、抗風險能力強的公司；同時部分公司可能蘊含了未來新商業(yè)模式發(fā)展的方向，也值得重點關注。