房地產(chǎn)政策的持續(xù)收緊使得曾經(jīng)火爆的房地產(chǎn)信托開始出現(xiàn)萎縮，不過這卻給資金充裕的PE行業(yè)帶來了機(jī)會。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年房地產(chǎn)私募基金規(guī)模達(dá)到40.78億美元，并且預(yù)計(jì)今年這個規(guī)模會繼續(xù)快速擴(kuò)大。伴隨著房地產(chǎn)信托普遍迎來兌付期，一場PE主導(dǎo)的房地產(chǎn)行業(yè)并購潮已經(jīng)開始上演。

       PE接盤房地產(chǎn)信托

       自從銀行信貸渠道對房企持續(xù)收緊以來，房地產(chǎn)信托融資成為了地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)付資金流動性的主要選擇。中國銀監(jiān)會授權(quán)中國信托業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2010年新增投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托投資額為2864.08億元，占全年全部新增投資額的12.7%；2011年新增投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資額為3704.58億元，占全年全部新增投資額的22.5%。

       過熱的房地產(chǎn)信托投資也引起了高層的注意，2010年12月銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》要求各房地產(chǎn)信托公司明確風(fēng)險(xiǎn)；2011年5月銀監(jiān)會又對幾家規(guī)模較大的信托公司進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，叫停部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

       銀監(jiān)會的舉措無疑抬高了房企發(fā)行信托產(chǎn)品的門檻，使部分資金鏈緊張的房地產(chǎn)企業(yè)雪上加霜，從而間接推高了房地產(chǎn)信托的收益率水平。相關(guān)資料顯示，目前大型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率已在15%左右，中小型更是達(dá)到20%左右。

       中金公司研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2012年預(yù)計(jì)房地產(chǎn)信托到期規(guī)模2234億元，總還款額約2500億元；2013年預(yù)計(jì)到期規(guī)模2816億元，總還款額約3100億元。從2012年開始將是房地產(chǎn)集合類信托的償付高峰，第三季度到期規(guī)模約1000億元，其他季度到期規(guī)模350億至500億元。其中3月份是小高峰，到期規(guī)模約220億元；7月起至9月是到期大高峰，平均每月在300億元以上。

       嘉富誠投資公司董事長鄭錦橋認(rèn)為，不論是銀行貸款還是信托融資，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言都是一種解決短期燃眉之急的手段。“兩種融資都是債權(quán)型融資，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場受到政策嚴(yán)控的情況下，房地產(chǎn)公司會因債權(quán)比例過大產(chǎn)生兌付風(fēng)險(xiǎn)。”

       房地產(chǎn)信托日漸萎縮再次使得諸多房地產(chǎn)公司不得不面臨融資難的問題。資金充裕的PE基金們則在此時(shí)開始虎視眈眈，準(zhǔn)備抄底。清科研究中心分析認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)可能會迎來新一輪的兼并熱潮，行業(yè)洗牌加速，行業(yè)集中度提升。而不少私募房地產(chǎn)投資基金也在此時(shí)躍躍欲試，伺機(jī)接盤。

       “對于私募房地產(chǎn)投資基金而言，由于以股權(quán)投資方式介入地產(chǎn)公司，因此存在共享利潤、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況。在目前整個行業(yè)進(jìn)入整合期的情況下，一些優(yōu)質(zhì)的中小房地產(chǎn)公司不啻為一種較好的投資選擇。”鄭錦橋介紹說。

       股權(quán)+債權(quán)成主流架構(gòu)

       政策的嚴(yán)控并沒有打消資本對于房地產(chǎn)行業(yè)的熱衷。一家資產(chǎn)規(guī)模為50億元的房地產(chǎn)私募投資公司投資經(jīng)理告訴記者，幾乎各種資本金充足的機(jī)構(gòu)和公司都開始設(shè)立PE投資公司，以求在新一輪房地產(chǎn)整合中分一杯羹。

       據(jù)他介紹，目前房地產(chǎn)私募投資基金主要有三類構(gòu)成：一是原來的信托公司，因信托產(chǎn)品受限，轉(zhuǎn)而將架構(gòu)改成私募股權(quán)，但其投資方式并沒有太大變化；二是以萬科、金地、華潤、復(fù)興為代表的房地產(chǎn)集團(tuán)，紛紛開始設(shè)立PE投資公司，幫助母公司進(jìn)行行業(yè)整合；三是以一些地產(chǎn)管理公司和傳統(tǒng)PE投資基金為代表，因?yàn)槠湓谫Y本或者行業(yè)整合上的優(yōu)勢，也開始設(shè)立相關(guān)投資公司。

       因?yàn)樵O(shè)立主體不同，房地產(chǎn)基金的募集方式也各不相同。第一類公司主要通過銀行和自身渠道來募集資金。這比較類似于目前PE行業(yè)主流的LP募資環(huán)節(jié)。第二類主要是通過第三方機(jī)構(gòu)募集，比如諾亞財(cái)富，這也是現(xiàn)在PE行業(yè)新興的募集方式。

       鄭錦橋介紹，相對于美國，中國的房地產(chǎn)基金2011年才剛剛起步，不論在投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還是收益方式上都處于探索階段。“目前行業(yè)主流的投資結(jié)構(gòu)是股權(quán)加債權(quán)的方式，兩種方式的投資比例一般為1∶1。收益主要來源于固定收益和浮動收益。”

       他繼續(xù)介紹，在具體的投資年限上，目前的房地產(chǎn)私募投資基金的周期一般為兩年至四年。達(dá)到投資期限后，基金實(shí)現(xiàn)退出的方式主要為回購，投資公司主要通過所持股份產(chǎn)生的溢價(jià)獲取回報(bào)。“未來，房地產(chǎn)基金募資將會被拆分為理財(cái)產(chǎn)品，或許將成為一種針對普通投資者的重要投資工具。”

       政策性對賭或面臨風(fēng)險(xiǎn)

       資本的蜂擁而入在促進(jìn)行業(yè)整合的同時(shí)，也無時(shí)無刻面臨著風(fēng)險(xiǎn)。鄭錦橋坦言，目前房地產(chǎn)私募投資基金的政策對賭性很強(qiáng)，但他同時(shí)也表示，對于政策的預(yù)測是房地產(chǎn)私募投資基金首先應(yīng)該了解的事情，在住宅地產(chǎn)受限的背景下，文化地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等具有附加價(jià)值的新型地產(chǎn)領(lǐng)域仍然會有不錯的投資價(jià)值。

       清科研究中心分析師鄭知行認(rèn)為，房地產(chǎn)私募投資基金在選擇接盤時(shí)應(yīng)當(dāng)注意幾個問題。首先，目前基金投資標(biāo)的大多數(shù)是中小房地產(chǎn)企業(yè)，資金鏈非常容易斷裂。在選擇接盤時(shí)應(yīng)當(dāng)明確有無實(shí)際物權(quán)，權(quán)責(zé)是否清晰，抵押率如何，能承受多大的融資成本。在整體行業(yè)資金鏈緊張的情況下，追求較高的回報(bào)率并不現(xiàn)實(shí)。

       其次，基金的接盤依然是此前信托等融資手段的延續(xù)，對于行業(yè)本身并不能帶來多大改變。在政策嚴(yán)控的背景下，剛剛興起的房地產(chǎn)基金很可能步房地產(chǎn)信托后塵，同樣面臨著集中到期兌付風(fēng)險(xiǎn)。

       第三，盡管政府面臨換屆，但房地產(chǎn)政策調(diào)控力度將發(fā)生怎樣變化，無人知曉。房地產(chǎn)基金的大舉接盤很可能會化解本輪房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊缺問題，從而導(dǎo)致房企降價(jià)求量的動力驟降，調(diào)控效果則會因此而大打折扣，中央會否有進(jìn)一步的動作也需加以考慮關(guān)注，并不排除決策層有斷腕的決心。

       鏈接

       大型地產(chǎn)公司熱衷設(shè)立地產(chǎn)基金

       復(fù)地集團(tuán)旗下的地產(chǎn)基金管理公司復(fù)地共贏資本的復(fù)邦I(lǐng)I期基金近日逆市募得了6.3億元的房地產(chǎn)基金，主要用于投資北京和上海的商務(wù)綜合房地產(chǎn)項(xiàng)目。“我們募集的這個房地產(chǎn)基金，是為了支持復(fù)地商務(wù)綜合體和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)。因?yàn)闆]有足夠的資金，就談不到商業(yè)項(xiàng)目的成功。”共贏資本董事總經(jīng)理丁亞明向記者表示。

       成立于2011年的復(fù)地共贏資本，更偏重于復(fù)合型商務(wù)地產(chǎn)的投資與開發(fā)。在不到一年的時(shí)間里，復(fù)地共贏資本管理資產(chǎn)的總規(guī)模已超過12億元人民幣。未來三年，復(fù)地共贏資本房地產(chǎn)基金的管理規(guī)模將達(dá)到60億元。

       除了復(fù)地采取了地產(chǎn)基金融資的方式，世茂、萬科等房地產(chǎn)公司都試圖將商業(yè)項(xiàng)目單獨(dú)剝離出來后，進(jìn)行打包，再進(jìn)行獨(dú)立上市融資。日前，萬科公告稱，萬科有限公司與永泰地產(chǎn)有限公司達(dá)成協(xié)議，以約10.79億港元的價(jià)格向永泰地產(chǎn)收購其持有的南聯(lián)地產(chǎn)73.91%股權(quán)。“萬科收購南聯(lián)地產(chǎn)的背后，是想借殼在香港上市，以解決萬科商業(yè)地產(chǎn)融資的困局。”盛勢投資副總裁簡宏洲指出。本報(bào)記者 王海春