——回應(yīng)《人民幣升值不是房價上漲的原因》

 

張庭賓

 

人民幣升值與樓價上漲到底有沒有邏輯關(guān)系呢？

 

11月11日，本人發(fā)表《人民幣升值和高樓價的邏輯關(guān)系》一文，認為人民幣升值是高樓價的重要原因之一。12月3日，成葉華先生發(fā)表了《人民幣升值不是房價上漲的原因》(下稱“該文”)進行討論。本人歡迎這種基于理性的學(xué)術(shù)討論，并懷著真理越辯越明的真誠進行探討。

 

對于人民幣非房價上漲原因，該文提出了四步論證：1.國際熱錢流入中國數(shù)量較小，在熱錢流入規(guī)模最大的2009年也僅有619億美元，不足以推高樓價。2.中國樓市交易額巨大，2012年全國新建商品房銷售額為6.45萬億元人民幣，即使一半熱錢去買樓，也是杯水車薪。3.熱錢流入與樓價并不存在直接(1～2個月內(nèi))正相關(guān)關(guān)系。4.現(xiàn)在對外資購房有各種限制，外資熱錢不可能成為買樓主力。這個邏輯看似有理，其實并不符合貨幣流動的規(guī)律。

 

流入中國的國際熱錢知多少

 

流入中國的熱錢總量遠不止該文測算的。對于該文對熱錢的定義，以及熱錢的一個常規(guī)計算公式：熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量，本人不持異議。但對熱錢測算的時間段和混在貿(mào)易順差和外商直接投資(FDI)下的熱錢有不同看法。

 

學(xué)界比較公認的是，熱錢流入中國的高峰是2006～2008年上半年。僅2008年一季度，中國外匯儲備就增加1357億美元，而貿(mào)易順差和FDI合計僅為623億美元，差額734億美元，鑒于當(dāng)時中國對外直接投資很少，境外上市融資和外債增量在一個季度內(nèi)都很有限，如果按照50億美元計，流入國內(nèi)的國際熱錢就高達684億美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，熱錢流入最洶涌的同時，人民幣升值也是最快的時候。那時不僅是樓價的一個高速上漲階段，也將A股上證指數(shù)猛推到2007年10月的6124點。

 

此外，該文沒有考慮到藏在貿(mào)易順差和FDI項下的國際熱錢，其很難防范。一些外貿(mào)企業(yè)常通過虛假高報出口商品價格，人為低報進口商品價格，掩護熱錢入境；熱錢也常常藏在FDI項下入境，而后改變用途進行資本項目投機。這是眾所周知的，也為官方權(quán)威所認可。2010年11月，在財新峰會上，對于美聯(lián)儲QE可能引致的“熱錢”流入的挑戰(zhàn)，央行行長周小川先生稱套利行為“防不勝防”，央行會從總量上進行對沖，防止熱錢泛濫到整個經(jīng)濟體。

 

熱錢藏在貿(mào)易順差下流入也得到了相關(guān)數(shù)據(jù)的間接印證。按照常識，如果人民幣升值，一國的出口商品競爭力下降，貿(mào)易順差應(yīng)該相對減少，國際收支更趨平衡。但是自2005年7月人民幣開始升值，并加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然而，2004～2008年中國貿(mào)[簡介 最新動態(tài)]易順差快速增長，分別為320億、1020億、1775億、2643億和2981億美元。這是不合邏輯的。

 

故此，考慮到上述兩重因素，在2008年經(jīng)濟學(xué)界對熱錢研究的高峰時期，多位學(xué)者和研究機構(gòu)都曾測算過熱錢數(shù)量，主流區(qū)間為4000億～8000億美元。比如銀河證券2008年7月給出的估測是2002至2008年流入中國的熱錢總規(guī)模為4807億美元；國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院副院長陳東琪先生估測，2005年初至2007年3季度，熱錢流入約1991億美元；2008年6月中國社會科學(xué)院博士張明先生的估計最為大膽，為1.75萬億美元，其中5000億美元為熱錢盈利。

 

本人在2008年年中測算的是9600億美元。具體測算方法如下：先算出基本沒有熱錢流入的1995～2002年中國外匯儲備的平均增速為29.55%(這是一個很高的增速，遠高于GDP增速)，按照這個增速推算到2008年4月份，中國外匯儲備總量為1.15萬億美元，但當(dāng)時實際外匯儲備余額為2.114萬億美元，實際余額-推算額-QFII,剩余值為9600億美元。

 

此后，2009年開始的美國救市，美聯(lián)儲QE和極低利率，它們推動了熱錢第二輪投機中國高峰期。按照瑞信陳昌華先生的測算，僅2009年初～2010年9月，流入熱錢就高達2630億美元。

 

那么，熱錢流入中國是如何影響樓價的呢？

 

外匯占款如何影響樓價

 

國際熱錢流入后，直接去買房子，這樣才能影響樓價。這是該文的一個主要邏輯——既然只有直接買房一個途徑，那么，中國又限制外國人外資買房，而且熱錢又很少。所以得出結(jié)論：不可能影響房價。

 

對此，它又進行了自我邏輯證明：因為熱錢到了國內(nèi)立刻去買房，所以熱錢流入應(yīng)當(dāng)與樓價呈現(xiàn)正相關(guān)。但現(xiàn)實中沒有出現(xiàn)1～2個月內(nèi)的正相關(guān)，所以熱錢流入很少，不足以影響樓價。

 

對此，本人還是先借用兩位網(wǎng)友對該文的評論。一位叫封塵的網(wǎng)友說：“應(yīng)該是歸結(jié)于人民幣濫發(fā)，導(dǎo)致的貨幣總量劇增沖擊了房地產(chǎn)。”網(wǎng)友雨林途步則指出：“熱錢其實量很大，并不在監(jiān)管的視野里。熱錢沒有直接持有房地產(chǎn)，看似與房價上漲無關(guān)，其實那些短期理財產(chǎn)品絕大多數(shù)都與土地房產(chǎn)項目有關(guān)，熱錢快進快出為這些地產(chǎn)項目提供資金渡過難關(guān)，收取利息，地產(chǎn)項目將這些利息加入成本由老百姓買單，由于流動資金充足，地產(chǎn)商可以捂盤惜售，坐地漲價。越漲越買，與供應(yīng)不足無關(guān)。”

 

顯然，這兩位網(wǎng)友是了解貨幣金融的基本常識的：所有的物價漲跌都與貨幣發(fā)行相關(guān)，貨幣印多了，就會通貨膨脹，反之是通貨緊縮。因此，樓價上漲直接原因是地價上漲，供求失衡，市場炒作等，但在貨幣上的根源是人民幣過度發(fā)行。而中國人民幣發(fā)行中最重要的因素是外匯占款，即從國外流入中國的外幣，必須兌換成人民幣國內(nèi)發(fā)行。一個精準的數(shù)據(jù)是，截至2013年三季度，中國外匯占款余額為27.51萬億元人民幣(進入中國外資兌換為國內(nèi)人民幣的官方準確數(shù)字)，而中國的基礎(chǔ)貨幣總量為26.3萬億元人民幣。而如果按照經(jīng)濟學(xué)界主流的估計，2005～2008年和2009～2011年兩個高峰期流入的熱錢總量應(yīng)不下于1萬億美元，如果考慮到其在國內(nèi)盈利30%～50%，也約占了外匯占款發(fā)行人民幣總量的30%～40%左右。

 

國際熱錢投資國內(nèi)樓市是不是只知道買樓呢？顯然不是，誰都知道，買樓機會成本太高，交易稅費又高，且不宜變現(xiàn)，特別是2011年中國樓市調(diào)控升級后。那么熱錢是怎樣推高樓市，并從樓市賺錢的呢？

 

其一，國際熱錢兌換成人民幣后，首先進入了金融系統(tǒng)，使得商業(yè)銀行的可貸款資金大增，這樣商業(yè)銀行就會增大房貸力度，這等于幫助剛需者透支了未來的財富收入，進而助推樓價上漲。

 

其二，正如網(wǎng)友“雨林途步”所言，熱錢與商業(yè)銀行和房地產(chǎn)的關(guān)系，是通過銀行理財產(chǎn)品和信托等方式發(fā)生的，在股市低迷、工商業(yè)利潤普遍下降的情況下，銀行理財產(chǎn)品在過去三年中相當(dāng)比例投向了房地產(chǎn)。過去三四年間，中國影子銀行的理財產(chǎn)品暴增約20萬億元人民幣，可對此間接印證。

 

在這個模式中，房地產(chǎn)商和熱錢各得其所。熱錢獲得了5%～15%，最高時達到20%的年回報，再加上三年累計約11%的人民幣升值，這與美國10年期國債年收益率長期在2%以下相比，顯然是利潤豐厚的。而房地產(chǎn)商則解決了資金流的危機，避免了因資金鏈崩斷而拋售打壓房價，可以以時間換房價上漲的空間。加上地方政府減少供地，抬高地價，讓面粉價格高過面包價格，進而推高房價。熱錢、房地產(chǎn)商、銀行和地方政府如此合作，共同抬高房價，最后將各自收益均轉(zhuǎn)嫁到購房者身上。

 

 

在這種模式中，如果央行收緊流動性對沖熱錢流入，則國內(nèi)流動性越緊，債券市場利率、銀行間拆借利率越高，民間借款利率更高，客觀上越會增加熱錢的收益。此外，這種短期借款或信托的模式，也便于熱錢在離場時可以較快變現(xiàn)外流。相比之下，由于房產(chǎn)變現(xiàn)極其麻煩，所以熱錢不會喜歡直接投資。

 

誠然，樓價上漲的原因是多方面的。有招拍掛制度導(dǎo)致土地漲價，有商業(yè)銀行貸款推波助瀾，有房地產(chǎn)商捂盤抬價，有中國民俗要買結(jié)婚房等種種因素。

 

但不能否認的是，人民幣增發(fā)是樓價上漲的主要貨幣因素，而外匯占款是人民幣增發(fā)的最大來源，而熱錢則在外匯占款中占有相當(dāng)比重。那么熱錢為什么來中國投機？顯然是趨利而來的，因為在中國不僅人民幣單邊升值，而且利率比美國高得多，此外還有其他投資收益。

 

最后感謝該文對筆者的提醒，這樣本文可讓《人民幣升值和高樓價的邏輯關(guān)系》更加完整和嚴謹。