近期關(guān)于中國房地產(chǎn)“泡沫”是否會破滅，房價(jià)是否會崩盤的討論，在各界引起了廣泛關(guān)注。人們討論“崩盤”的可能性，跟人們認(rèn)為當(dāng)前的房地產(chǎn)市場是否存在泡沫密切相關(guān)。而如何判斷中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫呢？這不但關(guān)系到政府的政策，也關(guān)系到人們購房的決定，是大家都很關(guān)切的大問題。在這篇文章中，作者將集中闡述一下如何判斷中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。

房價(jià)該由哪些因素決定

        如果要講清楚泡沫的問題，我們首先要講清楚購房所能給購房者帶來的效用。
        購房者為何會購買住房呢？根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)理論，應(yīng)該是這樣的邏輯：如果購房者認(rèn)為購房的效用會超過其將房款用于其他用途時(shí)所能得到的最大效用，他就會購房，否則他就不會購房。那么，住房能給消費(fèi)者帶來什么效用呢，顯然其中最主要的效用就是居住效用。用貨幣來衡量的話，那就是其出租住房所能得到的房租或者其自住時(shí)所能節(jié)省的房租。因?yàn)槔眠@些房租來租房，購房者可以獲得同樣的居住效用。因此可以說，住房所能帶來的居住效用的大小的貨幣化體現(xiàn)就是租金。
        當(dāng)然，一些人可能會認(rèn)為，有些人購買住房其實(shí)并不是為了賺租金（或者自住時(shí)所節(jié)省的房租），而是為了博取房價(jià)上漲帶來的資本升值。這與投資股票的價(jià)差收益和分紅收益類似。然而，這并不影響上述邏輯原則上的成立，因?yàn)橘彿空咧灶A(yù)期未來房價(jià)會上升，是因?yàn)樗A(yù)期未來會有其他人會為了滿足自己的居住效用，而以更高的價(jià)格購買其手中的住房。住房的投資效應(yīng)并不能脫離其居住效用而存在，因此仍然可以說是現(xiàn)時(shí)房租和預(yù)期未來的房租（的貼現(xiàn)值）決定了住房的價(jià)格。
        那么，我們再回過頭來討論房租的決定因素。簡單而言，房租主要由不同地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)水平或同一城市不同區(qū)域的繁榮程度決定的。例如，上海陸家嘴地區(qū)集聚了很多金融機(jī)構(gòu)的高收入人群，他們愿意（也能夠）為周邊地區(qū)的住房支付更高的租金，以節(jié)省其住在其他地段而損失的交通和時(shí)間成本等“負(fù)效用”，從而導(dǎo)致陸家嘴周邊地區(qū)的住房租金較高，進(jìn)而房價(jià)較高。
        實(shí)際上，不同城市的房租和房價(jià)的決定原理趨同。上海的房價(jià)和房租之所以比貴陽的房價(jià)和房租貴，是因?yàn)樵谏虾Ｉ詈凸ぷ鞯木用窨梢垣@得更高水平的收入，因而能支付更高的房租和房價(jià)。因此，是上海的高收入水平等因素決定了上海的房租和房價(jià)較高，而不是因?yàn)樯虾＞用褚Ц陡叩姆孔夂头績r(jià)，所以他的收入水平必須高（盡管作為個體，他可能的確是用這一說辭來跟他的老板談判薪酬的）。
         理論上，兩個城市或一個城市的不同區(qū)域間，不同的收入水平等因素在抵扣不同的房租和房價(jià)（當(dāng)然還有其他方面的成本差異）之后，應(yīng)該是趨同的，否則，如果兩地長期處于失衡狀態(tài)，人們就會用腳投票，逃離那些房租和房價(jià)相對于收入水平增長更快的城市和區(qū)域。
        此外，由于住房市場的空間供給特征，土地的稀缺性決定無論在短期還是長期，某一區(qū)域中住房的供給不可能大幅度增加，因此住房供給的彈性就非常低。但住房的需求卻可能根據(jù)當(dāng)?shù)氐娜丝诿芏群头睒s程度，有較大的不同，因此，住房的需求就決定了住房的租金。進(jìn)而我們就可以說是住房的居住效用，以及它的貨幣化體現(xiàn)房租，決定了房價(jià)。

房價(jià)與房租背離
就是房地產(chǎn)泡沫

        綜上所述，長期而言房價(jià)是由現(xiàn)時(shí)房租和預(yù)期中的未來房租的貼現(xiàn)值所決定的。然而，目前中國的租金回報(bào)率反映出的房租和房價(jià)之間的關(guān)系，似乎又出現(xiàn)很大的背離。例如，上海陸家嘴周邊地區(qū)一套80平方米的房子市場價(jià)至少要300萬元以上，而如果用于出租時(shí)，租金可能大概就每月3000-4000元，即年租金回報(bào)率不足2%。顯然，根據(jù)身邊的案例，大家可以很容易判斷出，中國住房的租金回報(bào)率水平非常低。
        當(dāng)然，怎樣的租金回報(bào)率才算是合理的，各國并無一定的經(jīng)驗(yàn)值。一個可供比較的基準(zhǔn)就是銀行的存款利率。因?yàn)橥瑯拥腻X，除了購買住房，賺取租金回報(bào)（或節(jié)省租金）之外，另一個常見的用途就是存于銀行，賺取定期利息。而目前中國五年期以上定期存款基準(zhǔn)利率為4.57%（由于住房是不動產(chǎn)，變現(xiàn)能力差，不能和活期存款利率比較，至少要和定期存款利率比較），遠(yuǎn)高于租金回報(bào)率。
        那么，為何在如此低的租金回報(bào)率情況下，大家還踴躍購房呢？這其實(shí)說明大家之所以購房，在很大程度上并不是為了追求現(xiàn)時(shí)的租金回報(bào)，而是為了追求預(yù)期中未來房價(jià)上漲帶來的資產(chǎn)升值。而根據(jù)前文的分析，未來房價(jià)會上漲的預(yù)期，也是基于未來房租會大幅上漲的預(yù)期。并且，考慮到目前的租金回報(bào)率很低，未來租金上漲幅度要大幅超過房價(jià)，以至未來的租金回報(bào)率回落到合理區(qū)間，這一邏輯才成立。然而，未來房租是否會快速上漲，又取決于未來的收入水平是否會快速增長。如果對未來收入水平和房租會大幅上漲的預(yù)期是正確的，那么當(dāng)前對房價(jià)的預(yù)期就是合理的，而如果收入水平、人口等因素并沒有如預(yù)期所增長的那么快，則當(dāng)前這種對房價(jià)的預(yù)期就是不合理的。
        對房價(jià)的“不合理”預(yù)期其實(shí)就是所謂的房地產(chǎn)泡沫，即如果現(xiàn)在的房價(jià)與房租出現(xiàn)很大的背離，并且人民對未來房租，進(jìn)而房價(jià)會大幅上漲的預(yù)期是錯誤的，那么住房市場就存在泡沫，否則就不能說存在泡沫。
        根據(jù)學(xué)界的普遍觀點(diǎn)，中國未來經(jīng)濟(jì)增長速度的中軸很可能將會下移。因此如果上述邏輯成立，中國的房地產(chǎn)市場的確存在一定的泡沫。如果不愿讓其突然破滅，那么只能慢慢擠壓：一方面要繼續(xù)嚴(yán)厲限制投機(jī)投資性購房；另一方面則要千方百計(jì)增加居民收入，包括通過體制改革減少收入分配的不平等程度。

預(yù)期的合理性
是判斷泡沫的標(biāo)準(zhǔn)

        這里有必要引申簡述一下經(jīng)濟(jì)學(xué)中的泡沫理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“泡沫”到底該如何定義，始終眾說紛紜。美國前美聯(lián)儲主席格林斯潘也曾說過，泡沫不破滅就不能確認(rèn)那是泡沫。為此，我們可以先分析一下關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的各個代表性定義和觀點(diǎn)。
        先看地產(chǎn)商是如何為自己辯護(hù)的。中國某知名地產(chǎn)商在其著作中發(fā)表了這樣的觀點(diǎn)：“‘泡沫’一般是指超過平均投資利潤率回報(bào)的暴利，是指沒有實(shí)際物質(zhì)基礎(chǔ)的虛假成分，而中國目前平均房價(jià)的增長并不能說是‘泡沫’，尤其是在北京、上海、深圳等大城市或市場化開放程度較高的城市里。”
        即這位地產(chǎn)商用是否存在行業(yè)暴利來定義“泡沫”。先不說房地產(chǎn)業(yè)是否真的不存在暴利，單單這樣的定義就不符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的精神，不能認(rèn)為存在暴利的行業(yè)就存在泡沫，不存在暴利的行業(yè)就不存在泡沫。根據(jù) 現(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)理論，由于存在競爭和資本流動，各行各業(yè)之間會存在利潤率趨同的現(xiàn)象。但這只是最終的趨同狀態(tài)，只是一個理想化狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)中永遠(yuǎn)達(dá)不到。各行業(yè)的商業(yè)精英之所以愿意投資該行業(yè)，就是希望憑借其自身在行業(yè)中賺取超額利潤率。如果沒有這個超額利潤率的激勵，那么這個經(jīng)濟(jì)社會就會失去創(chuàng)新精神，變成一潭死水。因此不能將存在超額利潤的行業(yè)認(rèn)定為存在“泡沫”。
        當(dāng)然，關(guān)于泡沫，還有很多其他的定義和標(biāo)準(zhǔn)。例如以房價(jià)收入比高低來判定；以住房供給是否飽和來判定，等等。然而，這些標(biāo)準(zhǔn)仍然十分不嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)榧幢惴績r(jià)收入比很“合理”，全國住房供給也存在不足，但如果住房資源已經(jīng)集中在少數(shù)一部分人群當(dāng)中，并且房價(jià)已經(jīng)高到其他大部分人群無力負(fù)擔(dān)，甚至在考慮到他們未來的收入將適度增長的預(yù)期下也無力負(fù)擔(dān)，那么仍然可以認(rèn)定房價(jià)存在泡沫。
        可以設(shè)想這樣的情形：只有兩套房子，而有10戶家庭，顯然住房供給沒有飽和，然而這兩套房子完全集中在某一戶人家手中（也可以假定社會財(cái)富也集中在這一家庭，從而社會平均收入水平并不高），但是如果在未來合理的收入增長預(yù)期下，剩下的9戶人家仍不可能支付那套可供出售的住房，顯然仍可以認(rèn)為此時(shí)住房價(jià)格存在泡沫。
        因此，房地產(chǎn)是否存在泡沫，關(guān)鍵在于對未來的預(yù)期是否合理。其實(shí)這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“泡沫”標(biāo)準(zhǔn)定義的關(guān)鍵所在。例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的《辭海》——《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》這樣定義“泡沫”：“泡沫可以不太嚴(yán)格地定義為一種資產(chǎn)或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個連續(xù)過程中的急劇上漲，初始的價(jià)格上漲使人們產(chǎn)生價(jià)格會進(jìn)一步上漲的預(yù)期，從而吸引新的買者，這些人一般是以買賣資產(chǎn)牟利的投機(jī)者，其對資產(chǎn)的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價(jià)格的上漲，常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)和價(jià)格的暴跌，由此通常導(dǎo)致金融危機(jī)。”
        此外， 2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家希勒在其名著《非理性繁榮》中對“投機(jī)性泡沫”的定義幾乎與上述詞條完全一致：“我將投機(jī)性泡沫定義為這樣一種情況：價(jià)格上漲的信息刺激了投資者的熱情，并且這種熱情通過心理的相互影響在人與人之間逐漸擴(kuò)散，在此過程中，越來越多的投資者加入到推動價(jià)格上漲的投機(jī)行列，完全不考慮資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，而一味地沉浸在對其他投資者發(fā)跡的羨慕與賭徒般的興奮中。”
        這兩個定義，除了都強(qiáng)調(diào)“預(yù)期”外，也提到了“資產(chǎn)”的“盈利能力”或“實(shí)際價(jià)值”。然而，這其實(shí)又回到了上文的分析，因?yàn)樗^住房的“盈利”或“價(jià)值”，其實(shí)就是住房所能帶來的現(xiàn)時(shí)房租以及預(yù)期中的未來房租的貼現(xiàn)值。因此，在判斷泡沫時(shí)，對未來預(yù)期的合理性是最重要的標(biāo)準(zhǔn)。
        根據(jù)上述詞條的定義和我們闡述的邏輯，考慮到目前中國住房的現(xiàn)時(shí)租金回報(bào)率處于很低的水平，因此判斷中國住房市場是否存在泡沫，關(guān)鍵是看未來人們收入水平的增長速度是否能夠大幅超過房價(jià)的增長速度。如果未來收入水平增速能夠大幅超過房價(jià)，那么未來的房租增速就會超過房價(jià)，進(jìn)而使得租金回報(bào)率趨于合理。而如果未來的收入增長速度不能大幅超過房價(jià)，或者超過的幅度較低，那么當(dāng)前的房價(jià)就存在泡沫。即嚴(yán)格來講，是否存在泡沫，僅根據(jù)現(xiàn)時(shí)的信息，無法做出準(zhǔn)確判斷，這也就是為什么格林斯潘認(rèn)為只有在泡沫破滅之后，我們才能最終判斷之前是否存在泡沫。

購房在居住之外的效用

        當(dāng)然，上述邏輯尚存一個不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡胤?，完整的分析，須將這一因素也考慮在內(nèi)。即如果擁有住房，除能夠滿足居住效應(yīng)之外，尚有其他效用，該如何考量。例如，買房不僅僅能帶來居住的滿足，還可以通過購買“學(xué)區(qū)房”來為自己的子女謀得更好的教育資源。復(fù)旦大學(xué)陸銘教授的一項(xiàng)研究就發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)教育資源的數(shù)量和質(zhì)量上的差異都已經(jīng)體現(xiàn)在學(xué)校周邊的房價(jià)上了。再如，在中國的傳統(tǒng)中，中國的家庭都希望擁有自己的房子，特別是對新婚夫婦，雙方父母都希望子女能在自己的房子里結(jié)婚。特別是一些丈母娘在嫁女兒時(shí)要求男方一定要有房子，形成住房的“丈母娘需求”效應(yīng)?？傊?，擁有住房已經(jīng)成為一個人社會地位、優(yōu)秀程度的代表性信號。
        顯然，這些因素所帶來的“效用”都是房租所不能覆蓋的。2012年年末，央視到處揪住人問“你幸福嗎”，讓眾人調(diào)侃了好一陣子。但是實(shí)際上國家統(tǒng)計(jì)局早在2009 年開展的“中國城市居民經(jīng)濟(jì)狀況與心態(tài)”的調(diào)查中，就隨機(jī)向數(shù)千城市居民詢問了“你幸福嗎”等類似的問題。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李濤教授根據(jù)這一次調(diào)查數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)住房能夠提高城市居民的幸福感，并且只有真正的產(chǎn)權(quán)房才能提高居民的幸福感，租房、小產(chǎn)權(quán)房都對幸福感沒有影響。
         總之，這個社會已經(jīng)賦予了住房在滿足居住效用之外的很多其他效用。如果將這些因素考慮進(jìn)去，那么當(dāng)前的房地產(chǎn)價(jià)格是否存在泡沫的判斷標(biāo)準(zhǔn)就變?yōu)椋核^房價(jià)存在“泡沫”，就是指房價(jià)超過了住房所能帶給我們的居住效用（房租）和其他效用之和的貨幣度量，包括現(xiàn)時(shí)的和預(yù)期的。當(dāng)然這些居住效用之外的效用或曰滿足感的貨幣化度量很難。不過，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的理論，購房者愿意為購買住房支付的房價(jià)就是購房者對住房所能帶來的居住效用和其它效用之和的最佳貨幣化體現(xiàn)?？紤]到現(xiàn)在必須依賴嚴(yán)格的限購等強(qiáng)制手段來抑制對住房的瘋狂需求，這說明購房者對住房帶來的各種效用評價(jià)甚高。當(dāng)然這種主觀評價(jià)主要是基于購房者對未來的預(yù)期。而這種預(yù)期是否合理，實(shí)際上只有等到了未來真正到來后，才能做出事后的準(zhǔn)確評估。
        讓問題更加有趣的是這些居住效用之外的財(cái)富信號、虛榮心等效用往往又跟房價(jià)本身有關(guān)。房價(jià)越高，擁有住房后，在滿足居住效用之外，虛榮心、社會地位、幸福感等效用就會越強(qiáng)烈。而這些效用越強(qiáng)烈，越能支持更高的房價(jià)。這不就是我們在中國所看到的情形嗎？
        因此，只有當(dāng)這個社會的群體心理不再賦予住房如此多的“外在效用”時(shí)，住房的房價(jià)才可能下跌。而社會心理的變化，又往往在于“一念之間”所觸發(fā)的預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”。并且，如果這樣一天真的到來，房價(jià)開始下跌時(shí)，這些住房所帶來的“外在效用”發(fā)揮的可能就不是抗跌效應(yīng)，而是助跌效應(yīng)了。因?yàn)槿绻嬗羞@么一天，擁有一個價(jià)格不斷下降的不動產(chǎn)，不僅不能滿足虛榮心，反而會讓人質(zhì)疑其投資理財(cái)能力。