這幾年房地產(chǎn)行業(yè)杠桿是連續(xù)下降的。五年前，開發(fā)信貸在到位資金總額中占19%-22%，去年則下降為16.1%。去年的銀行信貸是1.9萬多億元，與我們自己的到位資金相比，從百分之三十幾下降到了百分之十幾。這兩項下降都說明銀行信貸在到位資金總額和投資總額內(nèi)的杠桿率是不斷下降的，且降幅很大。這正是我認為房地產(chǎn)沒有那么多風(fēng)險的原因。那些在高峰時期的限購、限貸措施，現(xiàn)在到了低峰的時候應(yīng)該有所松緩。目前，雖然一些地方取消了部分限制，比如取消限購，但是完全靠個人直接購買能力使房地產(chǎn)市場上升,幾乎不太可能。而如果銀行取消限貸，這個問題就可以在很大程度上得到解決。

 

當前，政府出臺調(diào)控政策的出發(fā)點是激發(fā)市場活力，還是實現(xiàn)GDP增長和就業(yè)指標？若是為了前者，則需要解決長遠發(fā)展問題；若是為了后者，那么就只是解決當前的問題，可能會留下一些后遺癥。當前，我國房地產(chǎn)市場的情況也是如此，為了市場的長遠發(fā)展應(yīng)以民間投資為主，而如果是為了追求GDP等經(jīng)濟增長目標，則不難看到政府投資唱獨角戲的局面。

 

如果市場中沒有自由競爭的投資機會，投資效率將大幅下降，邊際效益將呈現(xiàn)出遞減的過程。對于房地產(chǎn)市場，有關(guān)政府部門明確提出打擊投機和投資，相關(guān)調(diào)控政策都以此為出發(fā)點，最后導(dǎo)致市場預(yù)期發(fā)生改變。然而，在所有基礎(chǔ)設(shè)施投資和技術(shù)投資中，能與消費直接結(jié)合的只有房地產(chǎn)投資。其他投資都是不能與消費直接結(jié)合的，獲得回報和收益的過程非常緩慢。保障性住房和市場接軌的結(jié)果是使投資效益下降。因此，我認為很多問題的產(chǎn)生是因為非市場化的政策。

 

利用金融市場化解房地產(chǎn)市場難題

 

為什么大家都投資房地產(chǎn)？因為沒有其他方式可以分享房地產(chǎn)市場發(fā)展的紅利。在經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展過程中，房地產(chǎn)市場的發(fā)展是一個上升的、可以獲得紅利的過程。房產(chǎn)基金可以讓買不起房子的人或者不能直接投資房地產(chǎn)的人獲利，但是我國現(xiàn)在還沒有房產(chǎn)基金。因此，大家只能通過投資房地產(chǎn)才能獲得銀行杠桿作用，才能獲利。

 

這次造成房地產(chǎn)下行的一個重要因素是個貸利率提高，從而導(dǎo)致每百萬元個貸的利息差別多達20-30萬。去年9月份房地產(chǎn)市場開始下行，利率提高是主因，因為我國還沒放開信貸資產(chǎn)證券化。銀行要追求高利率，然而目前即便是七折利率也已經(jīng)比一般定期存款高很多了。所以，銀行不能過分強調(diào)自身利益，監(jiān)管機構(gòu)如能夠推動利率證券化或個貸證券化，很多問題會引刃而解。在紐約、芝加哥等城市，持有型物業(yè)比比皆是。而我國的開發(fā)商沒有持有型物業(yè)，也沒有大量出租性公寓，房屋租賃價格跟隨市場行情不斷波動，所以我國居民必須買房。

 

目前，我國的個人公積金并未得到有效利用?，F(xiàn)在公積金余額是3萬多億元，加上社?？傤~可以覆蓋9萬多億元的貸款。美國的個人住房貸款達13萬億美元，其GDP是15萬億美元。所以，有人以為9萬多億元貸款很多，其實不然。

 

我國房地產(chǎn)投資行為導(dǎo)致貧富差別加大，很大程度上是因為沒有利用金融市場。換句話說，第三產(chǎn)業(yè)的作用是提高經(jīng)濟增長質(zhì)量，同時提高收入分配均等化，而工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資會拉大收入分配差距。所以充分利用金融市場對房地產(chǎn)業(yè)很重要。

 

稅收對房地產(chǎn)市場的影響

 

美國、英國以及法國等發(fā)達國家?guī)缀醵紝嵭袀€人購房貸款利率優(yōu)惠，其中一個重要的優(yōu)惠部分是用個人所得稅沖抵。雖然一些國家現(xiàn)在取消了或者降低了優(yōu)惠，但在推進城鎮(zhèn)化進程中和需要大量解決住房問題的時候都實行了利率優(yōu)惠。而在我國存在重復(fù)征稅?，F(xiàn)在的精裝修住房，其實比非裝修住房要多交稅，比如電視機在商場購買時是交了稅的，到了買房者手上又征了一次稅。而且我國的土地出讓金也是稅。為什么我國住房土地價格奇高，甚至高于公共設(shè)施建設(shè)、辦公和商場用地？因為我國實行稅源扣稅制，所有住宅只能一次性而不是持續(xù)性征稅。美國一些地方政府為住宅補貼，因為可以在住宅中獲得稅收。美國個人所得稅率接近70%，哪個地區(qū)個人所得稅最高，哪個地區(qū)的房屋質(zhì)量往往最好，以此來吸引更多的個人所得稅。我國個人所得稅率不高，但地方政府明白，對于居民住房，必須一次把稅收走，因為這些住房不會帶來持續(xù)稅收，而公共安全、社保、垃圾處理等都需要政府支出。所以，如果個人所得稅隨住宅和居住地征收，目前這些扭曲現(xiàn)象會發(fā)生巨大變化。

 

下行通道or下一個臺階？

 

所謂的“下行通道”是指波動中的下一個高點低于上一個高點，下一個低點低于上一個低點。現(xiàn)在大家都認為房地產(chǎn)進入下行通道，但是我認為下一個高峰低于上一個高峰是有可能的，而下一個低點很可能是高于上一個低點的，這樣就可能是整體進入“下一個臺階”，在這個臺階過程中維持很長時間，中心線不變。

 

2004年我們做了一個測算（圖1），認為房地產(chǎn)住宅投資（包括非開發(fā)商部分）的最高點是10萬億元，而目前已經(jīng)超過了我們預(yù)測的2020年6萬億元的水平，五年計劃中囊括的保障性住房等是我們當年沒有考慮到的因素。現(xiàn)在投資已經(jīng)超過這個數(shù)值，政府如果不采取強制措施，市場有可能會繼續(xù)上升到8萬億元左右。開發(fā)商的8萬億元加上非開發(fā)商的部分，就可能達到10萬億元的最高點。從國際經(jīng)驗預(yù)期來看，按照持續(xù)增長軌跡線，房地產(chǎn)投資應(yīng)該在2020年到達頂點，然后持續(xù)下降（圖2）。而按照國內(nèi)軌跡，不考慮“十二五”規(guī)劃的3600萬套保障房的情況下，持續(xù)上升的過程估計到2030年才能自然結(jié)束。如果考慮3600萬套保障性住房和1200萬套棚戶區(qū)改造住房，我們可能重新回到國際軌跡，迅速沖到高點。

 

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，我國城市住宅的現(xiàn)有存量是180億平米；而國土部用航拍得出的結(jié)論是230億平米，因為他們計算了農(nóng)村一部分劃入到城市建設(shè)中的住房。我們計算未來城市住宅總量大概是440億平米，最高的時候城市人口達12億，那么人均住房面積35平米左右，這可能在短期之內(nèi)不會達到，之后大概每年有2%-5%的折舊，維持11億-22億平米新房總量，其他以二手房替代。去年加上政府主導(dǎo)部分的新房總量是13億-15億平米。如果在七至八年內(nèi)城鎮(zhèn)化率達到60%，每年最少新增10億-12億平米。如果達到70%的城鎮(zhèn)化率，五至十年內(nèi)還會維持每年新增8億-10億平米，之后10-20年維持在每年10億平米，最終接近440億的總量?？傮w來看，房地產(chǎn)市場長期保持每年新增10億-20億平米的發(fā)展態(tài)勢很正常。問題是我們無法測算棚戶區(qū)改造和保障性住房有多少，我們也不知道政府還會不會采用其他方式拉動投資。只有確定這個部分，才能判斷房地產(chǎn)市場處于下行渠道還是上行渠道，因此我們目前無法控制和測算最高點。

 

《21世紀資本論》中的資料說明，在未來發(fā)展過程中，住房在國民經(jīng)濟分配中占主導(dǎo)作用。從世界各國情況來看，英國、法國、德國都是如此。而我國現(xiàn)在還沒有到達這個階段，因為目前我國的城鎮(zhèn)化率只有50%多，馬來西亞、日本、韓國等國大概用15年完成從50%到70%的發(fā)展過程，所以我國還有一個很長的過程。

 

房地產(chǎn)市場不存在金融風(fēng)險

 

我個人覺得房地產(chǎn)市場根本不可能有金融風(fēng)險。首先，我國還未滿足城鎮(zhèn)化的基本需求，未來需求還很大，中國GDP總額為50萬億元，個人住房貸款可以達到40萬億元左右。其次，中國沒有再貸款，并且是高首付，首付款為總房款的30%-60%，房價不可能下跌這么多，所以銀行基本沒有風(fēng)險。另外，行業(yè)中沒有為應(yīng)對風(fēng)險而建立的資產(chǎn)管理機構(gòu)。當年四大資產(chǎn)管理公司把銀行壞賬剝離，以四大國有銀行為主?，F(xiàn)在除此之外沒有其它資產(chǎn)管理公司。反觀美國，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展充分，這恰恰說明了市場風(fēng)險的存在，或者說市場風(fēng)險催生了這個行業(yè)。我國信托業(yè)之所以出現(xiàn)剛性兌付危機就是因為沒有替代的公司可以接手爛掉的項目，其實有些項目本身是一個很好的項目，只要給予一個再貸款就可能救活，但現(xiàn)在銀行為了防止風(fēng)險而不愿意這樣做。因此，我認為中國出現(xiàn)并形成貸款處理資產(chǎn)機構(gòu)和行業(yè)的時候，才需要擔(dān)心風(fēng)險問題，現(xiàn)在是沒有風(fēng)險的。

 

現(xiàn)在可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)壞賬，一是房地產(chǎn)抵押，但資金沒有用于房地產(chǎn)，而是用在工業(yè)或者鋼貿(mào)等行業(yè)；二是少量地產(chǎn)公司行事過于冒進，或者非房地產(chǎn)專業(yè)公司進行投機。開發(fā)商貸款和個人按揭是所有貸款壞賬率最低的，建行貸款幾乎100%是房地產(chǎn)貸款，其壞賬率比其它銀行低。我認為現(xiàn)在存在的風(fēng)險是銀行自己制造的風(fēng)險，銀行越是擔(dān)心風(fēng)險問題，其做法越是保守。有些項目本來能夠良好維持或者能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，然而由于一些原因無法迅速周轉(zhuǎn)資金而需要貸款延期或再貸款，此時如果銀行給予支持，也許還能實現(xiàn)盈利；反之，項目就無法維持。上市公司不存在這樣的問題，因為他們有相對充足的再融資來源，特別是境外再融資，緊急的時候可作為替補手段。

 

總體而言，如果國家采取的政策恰當或者做適度調(diào)整，中國房地產(chǎn)市場不會進入下行通道，而將在持續(xù)波動中上行。