當(dāng)前市場(chǎng)情況與2007年初有所類似,股市走強(qiáng)疊加行業(yè)領(lǐng)先復(fù)蘇。房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售金額同比增速在1季度觸底后直線反彈。目前從絕對(duì)數(shù)量看僅次于2013年行業(yè)最高點(diǎn)。房?jī)r(jià)恢復(fù)基本與此同步,數(shù)據(jù)看從4月開(kāi)始環(huán)比保持增長(zhǎng)。

 

雖然本輪股市跌幅大、速度快,且配資強(qiáng)平帶來(lái)投資人資產(chǎn)縮水程度遠(yuǎn)大于過(guò)往,但是我們認(rèn)為當(dāng)期股市調(diào)整暫時(shí)不會(huì)改變房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)。支持以上論點(diǎn)的主要邏輯包括:一是當(dāng)前市場(chǎng)回落并未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯影響,因此事件對(duì)居民真實(shí)收入和未來(lái)收入預(yù)期沖擊有限。二是從2015年市場(chǎng)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看,中高端和改善項(xiàng)目去化率明顯高于剛需。市場(chǎng)短期暴跌,不排除會(huì)使得部分中高端投資者受事件影響而暫緩甚至停止購(gòu)房,但整體范圍有限。最大可能性是造成中高端改善產(chǎn)品去化率短期下行。

 

此外,考慮市場(chǎng)同樣存在做空機(jī)制。投資人真實(shí)虧損程度是否如市場(chǎng)預(yù)期悲觀存在不確定性?？紤]市場(chǎng)整體銷(xiāo)售中剛需占比在70%以上。我們判斷股市短期劇烈波動(dòng)對(duì)行業(yè)消費(fèi)產(chǎn)生的負(fù)面影響暫時(shí)停留在個(gè)案階段,難以形成趨勢(shì)。行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)最多是被拉長(zhǎng),但不會(huì)被扭轉(zhuǎn)。

 

最后,本輪行業(yè)復(fù)蘇核心邏輯與過(guò)往存在差異會(huì)使得開(kāi)發(fā)商在應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為本輪行業(yè)復(fù)蘇的核心邏輯在于供給收縮和政府主動(dòng)為居民購(gòu)房人加杠桿。在以上兩點(diǎn)大邏輯未發(fā)生根本變化之前,行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變。

 

我們?cè)鞔_指出,未來(lái)市場(chǎng)潛在需求總量將保持平穩(wěn)甚至下行。市場(chǎng)能保持復(fù)蘇的潛在關(guān)鍵因素在于短期供給收縮,帶來(lái)階段性供需平衡。

 

之前行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰多伴隨先政策打壓需求然后政策放松迎接需求爆發(fā)式反彈。以上周期中真實(shí)需求其實(shí)并未減弱,僅僅由于政策因素出現(xiàn)平移。一旦政策放松,需求迅速井噴。我們將以上類型周期復(fù)蘇過(guò)程定義為需求旺盛型復(fù)蘇。

 

2013年至今行業(yè)發(fā)展與此前完全不同。2013年雖有“國(guó)五條”,但該政策并未執(zhí)行,行業(yè) 成交量在更多自身需求衰落因素下開(kāi)始下行。以上特征更加清晰表現(xiàn)為行業(yè)有效需求和潛在購(gòu)買(mǎi)力不足,這與此前回落存在明顯差異。從2014年下半年開(kāi)始行業(yè)政策逐漸轉(zhuǎn)暖,尤其是9月底央行放松首套房按揭貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),行業(yè)開(kāi)始逐步復(fù)蘇?？紤]到真實(shí)需求此前并未受到政策更大程度壓制,我們判斷雖然當(dāng)前政策支持力度較此前更大,但2015年潛在需求較2014年不會(huì)類似過(guò)去一樣爆發(fā)式增長(zhǎng)。市場(chǎng)景氣復(fù)蘇的更大原因來(lái)自2014年開(kāi)發(fā)商投資緊縮后供給下行。

 

基于以上判斷,我們認(rèn)為本輪行業(yè)復(fù)蘇應(yīng)該更貼近供給緊縮型復(fù)蘇,而非此前需求旺盛型復(fù)蘇。

 

行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)對(duì)我們以上觀點(diǎn)也有印證。一、二線代表性城市房地產(chǎn)投資增速?gòu)?013年3季度最高時(shí)的20%以上,一路下滑至0%以下。即便是今年上半年銷(xiāo)售有所復(fù)蘇,但投資下滑趨勢(shì)并未改變。新開(kāi)工面積增速和銷(xiāo)售面積增速剪刀差持續(xù)擴(kuò)大更能反映以上問(wèn)題。當(dāng)前市場(chǎng)處于開(kāi)發(fā)商積極去化手頭庫(kù)存,同時(shí)更多保留現(xiàn)金而非加大投資過(guò)程。以上現(xiàn)象的事實(shí)是未來(lái)供給還將繼續(xù)下行。

 

因此,如果短期因?yàn)楣墒胁▌?dòng)造成銷(xiāo)售沖擊,開(kāi)發(fā)商更多可能是繼續(xù)緊縮。以上事實(shí)的最終影響是進(jìn)一步降低未來(lái)潛在供給,為穩(wěn)定景氣度并促發(fā)復(fù)蘇準(zhǔn)備基礎(chǔ)。

 

此外,從目前一二三線城市庫(kù)存去化周期看,一線城市基本回落到10周上下,二線城市在13周,三線在32周上下。各類型城市去化周期較2014年9月峰頂值均有所回落。按照目前庫(kù)存情況,在開(kāi)發(fā)商不盲目補(bǔ)充庫(kù)存前提下,市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)自發(fā)庫(kù)存出清。

 

本輪行業(yè)復(fù)蘇的另一個(gè)原因在于政府給居民購(gòu)房增加杠桿,包括降低首付款比例、給予優(yōu)惠利率、以及還清所有首套房房貸后再次購(gòu)房可以享受首套房待遇等等。我們認(rèn)為以上政府給居民購(gòu)房提供的杠桿便利同樣是造成本輪行業(yè)復(fù)蘇的重要原因。

 

此外,從中國(guó)與美國(guó)居民房地產(chǎn)杠桿情況看,我國(guó)居民房地產(chǎn)杠桿依舊不高。因此一旦市場(chǎng)不能有效復(fù)蘇,居民購(gòu)房潛在杠桿仍具體提升空間。從目前市場(chǎng)趨勢(shì)看,政府并沒(méi)有進(jìn)一步收緊杠桿的意圖,因此房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇邏輯并未被破壞。

 

為對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更充分預(yù)判,在悲觀預(yù)期下我們假設(shè)目前股災(zāi)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。在以上假設(shè)情況下,我們依舊認(rèn)為當(dāng)前開(kāi)發(fā)商整體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力明顯優(yōu)于過(guò)往。

 

2013年以來(lái),行業(yè)土地購(gòu)置處于持續(xù)下行階段,行業(yè)資金杠桿(土地銷(xiāo)售額/商品房銷(xiāo)售額)從2012最高峰時(shí)25%一路回落至目前僅10%。不論市場(chǎng)好壞復(fù)蘇與否,開(kāi)發(fā)商實(shí)質(zhì)處于持續(xù)降庫(kù)存,同時(shí)保留更多現(xiàn)金狀態(tài)。從行業(yè)龍頭公司趨勢(shì)看萬(wàn)科、保利資金杠桿率2015年1H均保持在20%上下,較高峰時(shí)60%有明顯下行。

 

此外,2014年房地產(chǎn)行業(yè)資本市場(chǎng)融資放開(kāi)。優(yōu)質(zhì)上市公司不論是通過(guò)定增還是債券均大量補(bǔ)充資金。不僅如此,進(jìn)入2015年后行業(yè)融資成本同樣出現(xiàn)下行。以世茂股份為例,企業(yè)2014年中期票據(jù)融資成本在8%左右,進(jìn)入2015年已經(jīng)下降到4%。以上事實(shí)表明優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商在2015年均借助各種手段實(shí)現(xiàn)低成本債務(wù)置換或者融資輸血。

 

低土地投資的事實(shí)表明開(kāi)發(fā)商群體在更多保留現(xiàn)金而非土地。因此,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)潛在下行。相比過(guò)往,地產(chǎn)商擁有更多資金過(guò)冬。目前行業(yè)新開(kāi)工面積和銷(xiāo)售面積增速剪刀差處于擴(kuò)大趨勢(shì)。一旦因?yàn)楦鞣N外來(lái)沖擊造成市場(chǎng)銷(xiāo)售下行,開(kāi)發(fā)商將繼續(xù)收縮從而減少未來(lái)供給已保證行業(yè)景氣度。在以上背景下,投資下行倒閉政府出臺(tái)“量化寬松”預(yù)期將再度升溫。