樓市永遠(yuǎn)都不缺新聞。深圳6平方米高價(jià)蟻籠、密集出爐的地王、高達(dá)700%的土地溢價(jià)率、上市公司賣(mài)學(xué)位房保殼等,每個(gè)熱點(diǎn)背后,大多有一個(gè)樓價(jià)不跌的預(yù)期。縱觀近年來(lái)的樓市數(shù)據(jù),雖然地王潮僅是周期性現(xiàn)象,但地價(jià)、房?jī)r(jià)卻一直在上升通道。時(shí)隔四年后再度席卷全國(guó)的這場(chǎng)“地王潮”,無(wú)論在數(shù)量、價(jià)格還是溢價(jià)率都創(chuàng)出歷史新高。高價(jià)地王頻現(xiàn)背后,房企需要付出更多的資金拿地,考驗(yàn)的是房企的融資能力。不同于以往的是,在本輪地王潮中,房企債務(wù)融資比例急速攀升,和地價(jià)房?jī)r(jià)一起上漲的,還有房企原本就處在高位的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
百城土地溢價(jià)近90%
2016年無(wú)疑是土地牛市。據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)顯示,前8月全國(guó)地王數(shù)量已接近200幅,其中8月地王數(shù)量48幅,刷新年內(nèi)單月新高。“高溢價(jià)、高總價(jià)、高單價(jià)”的三高現(xiàn)象成為常態(tài)。
如果說(shuō)地王是個(gè)別現(xiàn)象,代表性不足,百城地價(jià)數(shù)據(jù)則能佐證今年土地市場(chǎng)的熱度。數(shù)據(jù)顯示,今年以來(lái)百城土地溢價(jià)率最高漲至90%,逼近2010年前后上漲水平。值得注意的是,高溢價(jià)背景下,土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)背離現(xiàn)象并存。百城住宅用地成交面積較去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn),但成交總價(jià)同比上漲超50%。
關(guān)于本輪土地牛市形成的背景,主要有以下幾點(diǎn):
1、相對(duì)寬松的貨幣政策。2015年國(guó)家推出了一系列有利于房地產(chǎn)發(fā)展的相關(guān)政策,在貨幣政策方面,2015年央行進(jìn)行了五次降息、降準(zhǔn);在信貸政策方面,通過(guò)寬松的行業(yè)和貨幣政策,鼓勵(lì)居民部門(mén)買(mǎi)房。2015年首套房首付比例最低降至25%、二套房首付比例最低降至40%,較之前大幅下調(diào)。今年以來(lái)央行更是增加對(duì)居民部門(mén)信貸的投放,連續(xù)幾月新增信貸大部分投入房貸。
2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振和房?jī)r(jià)不跌的信仰。相對(duì)寬松貨幣政策條件下,資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)尋求更高回報(bào)率。此外,受益于寬松的信貸政策,居民部門(mén)加杠桿買(mǎi)房,寄望進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行個(gè)人資產(chǎn)的保值增值。
3、房企寬裕的資金面。停滯3年的房企定增在2014年末再度開(kāi)啟,同時(shí)放開(kāi)的還有公司債發(fā)行,都給房企提供便利的融資渠道。此外,去年以來(lái)開(kāi)啟的樓市去庫(kù)存化,樓市量?jī)r(jià)齊增使得售房款快速回籠,房企的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流得到改善,這點(diǎn)從房企今年公布的中報(bào)可以看出。融資環(huán)境寬松、房企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善等多重因素疊加助力本輪房?jī)r(jià)和地價(jià)齊漲。
債務(wù)融資比例大增
瘋漲的地價(jià)考驗(yàn)著房企的融資能力。房地產(chǎn)行業(yè)是除了金融業(yè)之外另一個(gè)高資金密度的行業(yè),從拿地、開(kāi)發(fā)到經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)都對(duì)資金有較高需求。數(shù)據(jù)顯示,今年以來(lái)銀行資金對(duì)房企支持持續(xù)走弱,通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資是房企資金的重要來(lái)源之一。目前主要有兩種方式,一是股權(quán)籌資,包括增發(fā)、配股等,增發(fā)融資停滯近三年后,在2014年末重新開(kāi)啟。二是債務(wù)融資,目前常見(jiàn)的債務(wù)融資包括公司債、短期融資券、中期票據(jù)等,其中以公司債為主,發(fā)行規(guī)模高達(dá)近八成。債務(wù)融資和股權(quán)融資的區(qū)別在于,債務(wù)融資增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用,降低公司的利潤(rùn),同時(shí)讓企業(yè)存在償付風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資的好處在于,增加企業(yè)的凈資產(chǎn),擴(kuò)大企業(yè)提升財(cái)務(wù)杠桿空間。
2014年以來(lái)上市房企累計(jì)融資7256億元,其中定增融資占比為38.4%,債務(wù)融資占比高達(dá)61.6%。具體來(lái)看,債務(wù)融資占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。2014年當(dāng)年上市房企融資658億元,其中債務(wù)融資占比不足4成,定增融資超過(guò)6成。2015年融資增至3706億元,債務(wù)融資占比增至56%。今年以來(lái)融資額為2860億元,隨著公司債的大規(guī)模發(fā)行,債務(wù)融資增至74%。
從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看,公司債是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式。公司債因其審批快、融資成本低、資金運(yùn)用限制少等優(yōu)勢(shì),自2015年下半年開(kāi)啟井噴模式。今年前9月上市房企已累計(jì)發(fā)行1877億元,超過(guò)去年全年1520億元的水平。
公司債的大規(guī)模發(fā)行將增大企業(yè)負(fù)債規(guī)模和財(cái)務(wù)支出成本,降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),此外,還面臨一定的兌付風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),保持合理的杠桿水平有助于提高運(yùn)營(yíng)效率,但杠桿水平過(guò)高也意味著較高的風(fēng)險(xiǎn)。
誰(shuí)在加杠桿?
公司債已成為房企債務(wù)融資的主要工具。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2014年以來(lái)共有66家內(nèi)地房企發(fā)行232筆公司債,累計(jì)發(fā)行3515.49億元。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看,每家公司平均累計(jì)發(fā)行53.27億元。發(fā)行額最大的為華夏 幸福,合計(jì)發(fā)行305億元。最小的是廣宇集團(tuán),公司計(jì)劃發(fā)行13億元,截至目前完成發(fā)行1億元。票面利率方面,不同房企差異較大。發(fā)行利率最低的為今年1月保利地產(chǎn)(保利西山林語(yǔ) 保利新茉莉公館)發(fā)行的25億元一筆,發(fā)行利率為2.95%。發(fā)行利率最高的為中弘股份去年1月發(fā)行的一筆9.5億元債券,票面利率為9.9%。
從簡(jiǎn)單相關(guān)分析來(lái)看,房企發(fā)債規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入成正比,營(yíng)收規(guī)模越大,發(fā)債金額越高。一方面這和發(fā)行利率有關(guān),數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,規(guī)模越大的房企,公司債融資利率越低。對(duì)房企而言,低利率發(fā)行能夠降低融資成本,增大融資空間,大型房企更有發(fā)債意愿。此外,去年開(kāi)啟的這波地王潮重點(diǎn)集中在一二線城市,這些區(qū)域土地總價(jià)規(guī)模較高,小型房企參與機(jī)會(huì)有限。
數(shù)據(jù)分析還顯示,房企發(fā)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率水平成正比,發(fā)債規(guī)模較高的房企資產(chǎn)負(fù)債率也較大。這也從側(cè)面說(shuō)明,財(cái)務(wù)杠桿較高的房企,仍在加杠桿搶地塊。
從公司債發(fā)行利率來(lái)看,平均利率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。發(fā)行利率和期限成反比,發(fā)行期限越長(zhǎng),年利率越低。和發(fā)行額度成反比,累計(jì)發(fā)行額度越高,平均發(fā)行利率越低。此外,公開(kāi)發(fā)行利率低于非公開(kāi)發(fā)行,上市公司評(píng)級(jí)也是影響發(fā)行利率的重要因素之一。
具體來(lái)看,發(fā)債超過(guò)百億元的公司有12家,主要有以下特點(diǎn):
1、大型房企扎堆發(fā)債。發(fā)行規(guī)模過(guò)百億公司中,上半年?duì)I收超過(guò)100億占比近半。華夏 幸福融資額最高,去年以來(lái)發(fā)行公司債融資305億元,其中今年融資225億元,該公司上半年?duì)I業(yè)收入為276億元。保利地產(chǎn)融資150億元,作為房企龍頭,公司上半年?duì)I收為551.5億元。此外,榮盛發(fā)展、首開(kāi)股份等上半年?duì)I收也在百億元以上。
2、財(cái)務(wù)杠桿水平較高。從資產(chǎn)負(fù)債率水平來(lái)看,發(fā)債超過(guò)百億的12家公司上半年平均資產(chǎn)負(fù)債率超80%,高出平均水平近3個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步從衡量房企負(fù)債水平的凈負(fù)債率(凈負(fù)債率=(帶息負(fù)債-貨幣資金)/所有者權(quán)益)指標(biāo)來(lái)看,前12家公司為171%,高出平均水平約50個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債水平最高的為今年土地市場(chǎng)的明星公司泰禾集團(tuán),該公司聚焦一線城市頻繁高價(jià)拿地,半年報(bào)顯示凈負(fù)債率高達(dá)314%,較去年年末激增82個(gè)百分點(diǎn)。大舉擴(kuò)張背后是資金鏈吃緊,該公司除了發(fā)155億元公司債之外,連續(xù)兩年啟動(dòng)定增融資,去年定增融資39.28億元之后,今年再度發(fā)布定增預(yù)案,計(jì)劃募資70億元投入四個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。值得一提的是,這四個(gè)項(xiàng)目都是近兩年獲得,其中一個(gè)項(xiàng)目為去年12月競(jìng)得的深圳寶安尖崗山地王項(xiàng)目。而以往房企拿到地王項(xiàng)目后,普遍會(huì)延遲開(kāi)發(fā),寄望高漲的房?jī)r(jià)沖減拿地成本。從定增預(yù)案來(lái)看,這4個(gè)項(xiàng)目土地成本平均占比超過(guò)60%。泛??毓山陙?lái)資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下,公司布局金融領(lǐng)域。除了大規(guī)模發(fā)行公司債之外,去年通過(guò)定增融資57億元,用于補(bǔ)充2個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)資金和償還銀行貸款。今年3月再度拋出定增預(yù)案,計(jì)劃募資約150億元,用于增資亞太保險(xiǎn)和補(bǔ)充4個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)資金。
3、股權(quán)融資并行。發(fā)債規(guī)模居前的公司,大多同期進(jìn)行多輪股權(quán)融資。公司債規(guī)模發(fā)行較高的公司,負(fù)債率水平也相對(duì)較高,發(fā)債進(jìn)一步增加公司負(fù)債壓力。因此,大多數(shù)公司在發(fā)債的同時(shí),啟動(dòng)定增融資,降低財(cái)務(wù)杠桿,擴(kuò)大債務(wù)融資空間。除了上述列舉的泰禾集團(tuán)、泛??毓芍猓湫腿?a href='http://www.healthjibe.com/newhouse/ziliao/64393.html' target='_blank'>陽(yáng)光城連續(xù)三年啟動(dòng)定增融資,該公司2014年定增募資25.3億,2015年募資44.5億元,今年9月再度拋出增發(fā)預(yù)案,計(jì)劃募資約70億元,投入到7個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。此外,保利地產(chǎn)今年6月定增募資89億元。金科股份、榮盛發(fā)展在完成一輪定增后,目前籌劃第二輪定增。
小型房企對(duì)公司債
依賴(lài)度較高
高地價(jià)、高房?jī)r(jià)已引起管理層關(guān)注,近期廈門(mén)、杭州等城市重啟限購(gòu)政策。未來(lái)不排除調(diào)控進(jìn)一步升級(jí),收緊公司債和再融資發(fā)行門(mén)檻等,或?qū)緜蕾?lài)較高的房企帶來(lái)一定影響。本文列出了公司債占帶息負(fù)債比例較高的前10家企業(yè)進(jìn)行分析,有以下特點(diǎn):
1、整體發(fā)債規(guī)模都不大,排名前10的公司有3家發(fā)債規(guī)模在10億元以下。如天?;òl(fā)行8億元,臥龍地產(chǎn)發(fā)債僅6億元。發(fā)債超過(guò)百億的僅有新城控股一家,中房地產(chǎn)發(fā)債32億元,相對(duì)規(guī)模較大。
2、營(yíng)收規(guī)模不大,屬于小型房企,資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模水平都較低。盡管發(fā)債規(guī)模不高,但相比負(fù)債水平占比居前。排名前10的公司中,有7家上半年?duì)I收在10億元以下。
3、資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍不高,企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。
4、不少存在資產(chǎn)重組預(yù)期。房企分化嚴(yán)重,小型房企要么面臨多元化轉(zhuǎn)型,要么面臨資產(chǎn)重組。臥龍地產(chǎn)近期拋出44億元的資產(chǎn)重組方案,擬轉(zhuǎn)型為“地產(chǎn)+游戲”。天保基建收購(gòu)航空公司股權(quán),擬轉(zhuǎn)型為航空產(chǎn)業(yè)公司。
警惕凈負(fù)債率過(guò)高房企
公司債的大規(guī)模發(fā)行會(huì)進(jìn)一步加重房企財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),雖然從去年開(kāi)始房企銷(xiāo)售量?jī)r(jià)齊升,公司經(jīng)營(yíng)得到改善,杠桿水平略有改善,但仍在高位運(yùn)行。從上市房企今年中報(bào)來(lái)看,板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率為77.45%,和去年同期基本持平,接近80%的警戒線,其中31家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。從更能體現(xiàn)房企真實(shí)負(fù)債水平的凈負(fù)債率來(lái)看,平均水平降至126.58%,較去年同期下降約23個(gè)百分點(diǎn)。
但需要注意的是,2014年以來(lái)定增融資不斷擴(kuò)容,擴(kuò)大了企業(yè)資產(chǎn)端規(guī)模,給企業(yè)加杠桿增加一定空間。此外,去年下半年以來(lái)樓市量升價(jià)漲也改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。盡管去年以來(lái)房企債務(wù)融資規(guī)模井噴,負(fù)債比率仍有下降的趨勢(shì),杠桿短期有所改善。
值得一提的是,梳理去年10月啟動(dòng)的那輪地產(chǎn)股行情,財(cái)務(wù)杠桿成為限制相關(guān)個(gè)股漲幅的因素之一。因此,本文梳理了今年中報(bào)公布的最新凈負(fù)債率較高的企業(yè),給投資者提供投資參考。
凈負(fù)債率居前的公司有以下特點(diǎn):
1、中小型房企居多,營(yíng)業(yè)規(guī)模多在百億以下,近半企業(yè)凈利持續(xù)虧損。典型如嘉凱城,雖然業(yè)績(jī)不佳負(fù)債高企,但因?yàn)楹愦蟮禺a(chǎn)強(qiáng)勢(shì)入駐帶動(dòng)股價(jià)攀升,成為今年市場(chǎng)上的明星股之一。
2、綜合性房企,布局地產(chǎn)+金融領(lǐng)域。如借殼上市的綠地控股,此前財(cái)務(wù)杠桿一直處于較高的水平,寄望上市后拓寬融資渠道,降低負(fù)債水平。該公司近期拋出定增預(yù)案,計(jì)劃再融資110億元投入到3個(gè)項(xiàng)目。泛??毓墒且患曳e極布局金融領(lǐng)域的傳統(tǒng)房企,增資民生證券、控股民生信托、擬增資亞太保險(xiǎn)等。
3、非傳統(tǒng)房企。典型如信達(dá)地產(chǎn),今年市場(chǎng)又一家明星企業(yè),上半年頻繁出手競(jìng)得地王項(xiàng)目。但信達(dá)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率水平一直高企,今年中期凈負(fù)債率高達(dá)303.72%,較去年同期上升約80個(gè)百分點(diǎn)。公司一邊激進(jìn)拿地,同時(shí)加大資本市場(chǎng)融資力度,累計(jì)發(fā)行公司債90億元,中期票據(jù)30億,同時(shí)正在籌劃發(fā)行110億元規(guī)模的公司債。
俗話說(shuō),看得見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)不叫風(fēng)險(xiǎn),最可怕的在于看不見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。公司債大規(guī)模發(fā)行、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿高企,都可以從房企公開(kāi)數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)??床灰?jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)在于,在當(dāng)前在寬松調(diào)控政策和貨幣政策、資產(chǎn)荒、寬松的融資環(huán)境等多重因素疊加下,地價(jià)和房企齊齊上漲。有實(shí)力的房企都參與到高價(jià)搶地的游戲中,賭的是房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)不敗的預(yù)期?;厥兹ツ旯蔀?zāi)期間,配資黑洞是導(dǎo)致千股跌停的最大元兇。而今房市同樣有此困擾,房企在拿地階段融資手段花樣頻出,配資拿地已然是公開(kāi)的秘密。大量配資賭的是房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期。未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)、宏觀調(diào)控政策、貨幣政策都是懸在高價(jià)拿地的房企頭上的達(dá)爾摩斯之劍。而就目前的情況來(lái)看,對(duì)比2010年前后土地市場(chǎng)的瘋狂,宏觀調(diào)控和融資渠道收緊是大概率事件。高位加杠桿的房企尤其值得投資者警惕。
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