上周末，證券市場出臺了減持新規(guī)，引發(fā)媒體熱議?？吹讲簧偈袌鋈耸哭D(zhuǎn)悲為喜，就如同看到小孩的臉——眼淚還未擦干，瞬間又歡呼雀躍了。值得我們深思的是，中國股市早就成為全球市值第二的超大市場了，為何眾多投資者仍把股指下跌歸咎于股票供給過度呢？市場各路參與方應找出A股市場長期存在的深層次問題，切中要害地探尋出解決癥結的路徑。

大量套利現(xiàn)象反映制度漏洞

我未仔細閱讀“減持新規(guī)”，但可以肯定這是非常必要的好舉措，能夠在一定程度上堵住股市中的套利漏洞。我曾在美國沃頓商學院學習過美國的《證券法》，非常厚的一本書，里面有關實際控制人減持股票的規(guī)定非常嚴格而具體，相當于把減持的管道搞得很細。畢竟美國股市有著200年的歷史，走過的橋比中國股市走過的路還長呢。

這么多年來，A股指數(shù)的漲跌波瀾壯闊，散戶投資者輸多贏少，而唯一不變的是新股發(fā)行總是供不應求，IPO不僅限價，而且限量，與全球絕大多數(shù)股市的發(fā)行規(guī)則迥然不同。正是因為一、二級市場之間存在巨大的套利空間，使得一級市場的“籌碼”制造者獲利豐厚。

目前，A股市盈率的中位數(shù)為70多倍，超過100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中屬于估值水平最高的市場，高估值容易導致上市公司實際控制人的行為扭曲，如2015年再融資規(guī)模達到1.24萬億元，遠超IPO規(guī)模（1578億元）；2016年再融資規(guī)模接近1.6萬億元，是IPO規(guī)模的10倍多，更是遠超股息總額，這一現(xiàn)象在全球股市中也是十分罕見的。

A股高估值現(xiàn)象的長期存在有諸多原因，如發(fā)行管制導致供給有限，在貨幣存量過大的情況下，估值就會維持較高水平；管制之下殼資源奇貨可居，導致一批中小市值股票因為長期存在并購重組或被借殼的預期，估值水平遠高于其實際業(yè)績；高換手率導致流動性溢價降低，退市風險極小導致信用溢價大大降低

有人說，隔了一條深圳河，一邊是全球最便宜的股市，另一邊是全球最貴的股市。不過，隨著滬港通和深港通的開通，兩邊的價差有縮小趨勢。同時，也隨著監(jiān)管部門對制度套利行為的約束，價值投資和理性投資的理念正逐步被廣大投資者接受，而其代價是高估值板塊股票綿綿不斷的下跌，讓投資者損失慘重。

A股市場似乎永遠是發(fā)行者的天堂。短短27年的歷史，從市場發(fā)展的角度看，走過了人家上百年才走完的路程，但從另一個角度看，又是中小投資者不斷抵觸擴容的歷史。

阻擊市場擴容：勝利者沒有因此而改變命運

有人統(tǒng)計，在A股市場27年的短暫歷史中，居然發(fā)生過9次暫停新股發(fā)行的情況。是新股發(fā)不出去嗎？非也。即便市場再低迷，承銷商只擔心審批通不過，從不擔心會發(fā)行不出去。顯然，每次新股的暫停發(fā)行，都與中小投資者因股市慘跌而發(fā)出抗議的聲音有關。

上世紀90年代中期，A股還是一個袖珍市場，估值水平很高，所以，投資者最害怕新股擴容，因為增量對存量的影響太大了。記得十年前我曾經(jīng)寫過一篇文章，是關于中石油上市的故事：90年代末，中石油原本準備在A股市場上市，但面對這樣一個巨無霸，不僅廣大投資者堅決反對，即便是監(jiān)管者，也很難承受或因這一超級大盤股發(fā)行而造成的崩盤。于是，中石油最終和其他大型央企一樣，選擇了在香港上市，畢竟香港股市的容量大。

2000年，中石油在香港發(fā)行股票的價格為1.27港幣，總共融資111億港幣。巴菲特在2002-2003年買入約23億股中石油，平均成本約1.6港幣，這也是他買入的第一只中國股票。他買入的原因僅僅是因為該股票便宜，當時的股息率約為15%，市值為350億美元，巴菲特認為應該值1000億美元。

2007年下半年，在巴菲特賣完所有中石油股票、獲利近七倍后的不久，上證綜指邁向6000點。國內(nèi)投資者不但不再懼怕中石油登陸A股，而且還熱烈期盼并歡迎著它的回歸。中石油在A股市場發(fā)行價格16.7元，募資668億元，僅認購凍結的資金就高達3.3萬億元，上市第一天收盤價高達43元，市值超過1萬億美元。

十年前的今天，有多少人在笑話巴菲特將中石油賣早了，認為股神的水平也不過如此。事后看，才發(fā)現(xiàn)他賣了一個高點。當他賣了之后，曾經(jīng)阻止中石油在國內(nèi)發(fā)行的投資者們卻又瘋狂地去認購價格比之前高了十幾倍的中石油，投資者慘重損失的情況不再贅述。

不過，這些年來投資者對于市場擴容的抵制屢有建樹，讓A股市場九次暫停新股發(fā)行；對國有股、企業(yè)法人股成為流通股的抵制也非常成功，自1992年開始就讓法人股流通問題成為懸案，一直拖延至2006年，最終迫使大股東通過向流通股股東送股的方式換取了流通權。

然而，投資者維護自身利益獲勝之后，最終還是沒有改變多數(shù)人虧損的結果。A股超高的換手率，顯示著投資者們不斷在多空之間轉(zhuǎn)換角色；抵制A股擴容，導致很多大市值、高成長的公司只能選擇在境外上市，如在中國 移動通訊業(yè)高成長的年代，中國 移動、中國 電信都去了香港上市，國內(nèi)消費者支付著高昂的電信壟斷價格，而境外投資者卻分享著內(nèi)地電信業(yè)壟斷利潤所帶來的紅利。

2015-16年定增規(guī)模的大增，實際上也是一種變相擴容，只是散戶投資者不敏感而已。只要有股價高估現(xiàn)象延續(xù)，就很難阻止套利者的籌碼制造行為，A股照樣成為全球第二大市值的股市。

A股不振與經(jīng)濟結癥同出一源

經(jīng)常有散戶抱怨，中國經(jīng)濟增速總是那么高，為何股市的表現(xiàn)卻那么糟糕。其實，GDP增速與股價指數(shù)沒有可比性，正如這些年來美國股價指數(shù)漲幅遠超美國GDP的累計漲幅一樣，股價指數(shù)反映的是上市企業(yè)的效益，而GDP只是一個流量概念。不過，為了維持這個流量增速穩(wěn)定，卻要付出越來越高昂的成本，即全社會債務水平和杠桿率上升。

為何A股的表現(xiàn)總是不盡人意呢？肯定與上市公司盈利能力的強弱有關，如果盈利能力一直很強，即便市盈率再高，股價還是能不斷上行。A股公司普遍存在上市前業(yè)績增長好，上市后就變臉的現(xiàn)象，這恐怕與上市規(guī)則有關，即擬上市公司需要有連續(xù)盈利的要求，盈利水平越高，發(fā)行定價也能水漲船高。什么樣的發(fā)行制度，就會有什么樣的趨利行為。

前天是六一兒童節(jié)，微信群里傳播著一條黑色幽默：十年前的六一節(jié)，上證指數(shù)約4000點，中國鋁業(yè)約60元，騰訊7港幣。今天六一節(jié)，上證指數(shù)3100點，中國鋁業(yè)4元多，騰訊270港幣。

這說明，GDP可以靠傳統(tǒng)經(jīng)濟模式獲得增長，股價指數(shù)卻不能靠傳統(tǒng)行業(yè)來拉動上行。經(jīng)濟發(fā)展的每個階段，都會有新的增長點來推動經(jīng)濟發(fā)展，如果股票結構中這些新增長元素的比重過低，那么，指數(shù)上行的動力就不足了。事實上，從市值分布的角度看，A股市場迄今仍以國企為主，以傳統(tǒng)的周期性行業(yè)為主，這也是導致市場長期不振的一大原因。

試想一下，如果當初騰訊在A股上市，那它將改變多少投資者的命運啊，目前,騰訊的市值為2.6萬億港幣，遠超工商銀行和中石油的市值。在國內(nèi)市場中，還能找得到幾只上市至今股價一直在創(chuàng)新高的超大市值股票呢？遺憾的是，騰訊、阿里巴巴和百度，以及一大批中國過去十年來崛起的、代表新經(jīng)濟的高科技企業(yè)都到境外上市了，因為它們不符合國內(nèi)上市的種種苛刻條件。

當前，國內(nèi)股市中表現(xiàn)好的，居然是代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的上證50指數(shù)。雖然這與市場回歸價值投資理念有關，值得肯定，但背后則反映了中國長期以來股權融資的結構性問題。同樣的問題也存在于信貸結構和債權融資結構上，因為中國銀行業(yè)貸款的基本條件是資產(chǎn)抵押和擔保，發(fā)債也是如此，這就導致了輕資產(chǎn)企業(yè)難以獲得融資。

2010年以后，中國經(jīng)濟增速開始回落，其背后的邏輯是工業(yè)化進程放緩了，第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展步伐加快，人力資本（輕資產(chǎn)）對經(jīng)濟增長的貢獻上升。但我國的融資結構并未作相應的調(diào)整，依然還是面向重資產(chǎn)部門、面向國有企業(yè)，因為它們有可以抵押的資產(chǎn)、有信用擔保。

目前，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率大約是66%，民營企業(yè)估計在50%左右，但民企的效益遠高于國企，低效的企業(yè)反而能獲得國內(nèi)大部分信貸資源，這是融資錯配的表現(xiàn)之一。因為重資產(chǎn)的行業(yè)大部分是過剩行業(yè)，國企大部分屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

融資錯配的表現(xiàn)之二，是企業(yè)的杠桿率水平不斷上升；上市公司的資產(chǎn)負債率居然超過工業(yè)企業(yè)，前者約60%，后者為56%。為何已經(jīng)獲得股權融資優(yōu)勢的上市公司，其負債率反而高于全部工業(yè)企業(yè)呢？因為在上市公司中，國企數(shù)量占56%，公眾企業(yè)占36%，民企不到5%，前兩者更容易獲得貸款或債權融資，它們在經(jīng)濟下行時同樣可以獲得各種渠道的融資，但或許要承擔穩(wěn)增長的任務，缺乏主動去杠桿意識。而所有工業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)數(shù)量只占7%，民企占多，民企很早就開始主動去杠桿，使得民企的資產(chǎn)負債率下行。

融資錯配的表現(xiàn)之三，是股權融資比例過低。非金融企業(yè)70%的融資來源于銀行信貸，股權融資比例很低，這也是導致中國非金融企業(yè)杠桿率（負債余額占GDP比重）達到150%左右，成為全球最高的原因。對于股權融資，在上世紀90年代就提出要為國企解困服務，現(xiàn)在仍要服務于國企改革和扶貧，過多承擔的行政功能導致市場化配置資源的功能弱化。很多高科技企業(yè)涌向美國的資本市場，因為美國股市的上市準入條件更低，對股權設置上的要求更加人性化。

美國的潛在經(jīng)濟增長率遠低于中國，但股市卻從2009年起出現(xiàn)了一輪持續(xù)至今的大牛市，這不僅與限發(fā)新股無關、與大股東減持無關，而且情況恰恰相反，正是因為有很多優(yōu)質(zhì)且高成長的企業(yè)不斷上市，給市場注入了新活力；同時，不少上市公司認為自己公司的價值被低估，于是就去回購自家的股票，進行縮股。

由此可見，無論是新股發(fā)行節(jié)奏加快，還是市場非流通股解禁壓力的增大，都不是股市下跌的關鍵因素。中國股市過去27年來一直糾結于籌碼與資金的供需關系問題，完全是避重就輕的慣性思維。中國的經(jīng)濟問題、樓市問題和股市問題同出一轍，均為供給問題，從來都不是需求問題，但卻總是通過刺激需求來掩蓋供給側的問題。

需要思考的問題是，我們能夠改變抵押和擔保的融資模式嗎？能和發(fā)達經(jīng)濟體國家一樣，走信用貸款為主的模式嗎？股票的發(fā)行定價機制、上市標準能否與成熟市場接軌？如果短期做不到但長期能實現(xiàn)，那么，投資者就只能看得更長遠些，投資那些能夠做強做大的企業(yè)，而不是靠制度缺陷套利、賺便宜的企業(yè)。