高質(zhì)量發(fā)展要兼顧效率與公平

高質(zhì)量的發(fā)展包括效率和公平兩個(gè)方向：效率的提高一般要依靠市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用；而公平的實(shí)現(xiàn)，則是像十九大報(bào)告里提到的，“要讓發(fā)展成果更多、更公平惠及全體人民”。具體來(lái)講，高質(zhì)量的發(fā)展需要從宏觀和微觀兩個(gè)方面加以考量。

從宏觀上看，高質(zhì)量發(fā)展必須是可持續(xù)的發(fā)展，不能以犧牲未來(lái)中長(zhǎng)期的發(fā)展為代價(jià)追求短期增長(zhǎng)，特別要避免金融風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境污染。為了刺激短期增長(zhǎng)而一味加大金融刺激的力度，使得金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，這種增長(zhǎng)是不可持續(xù)的；此外，還要警惕粗放式的、低效率的生產(chǎn)要素使用所帶來(lái)的環(huán)境污染問(wèn)題，這也是違背高質(zhì)量發(fā)展要求的。

從微觀上看，高質(zhì)量發(fā)展必須是以民生為導(dǎo)向的發(fā)展，其根本目的是為了百姓生活質(zhì)量的提升，應(yīng)該是讓全體人民都獲得幸福感，都能從發(fā)展中獲益，也就是不以擴(kuò)大貧富差距、收入差距為代價(jià)的增長(zhǎng)。

當(dāng)一個(gè)國(guó)家處于低收入水平階段時(shí)，人們迫切需要解決溫飽問(wèn)題，對(duì)等待明天的耐心低，利率較高，因此就需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快一些，哪怕?tīng)奚h(huán)境也要先保增長(zhǎng)。隨著國(guó)民生活水平的提高，溫飽問(wèn)題已經(jīng)解決，人們對(duì)未來(lái)等待的耐心增加了。

在增長(zhǎng)的過(guò)程中，財(cái)富的積累也會(huì)影響到增長(zhǎng)的質(zhì)量。一般來(lái)講，財(cái)富有兩種功能，其一是分配的功能，誰(shuí)的財(cái)富多，誰(shuí)對(duì)資源占用的權(quán)利就大；還有一個(gè)是對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作貢獻(xiàn)的功能，如果今天的財(cái)富是以生產(chǎn)性資本的形式積累下來(lái)，就不僅僅是實(shí)現(xiàn)分配的功能，而且有助于促進(jìn)明天的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。比如房子就是非生產(chǎn)性的資本，如果老百姓把積累下來(lái)的大部分財(cái)富都放在房子上，就主要是實(shí)現(xiàn)了分配的功能，而不能促進(jìn)明天經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這不屬于高質(zhì)量的發(fā)展。

所以，我認(rèn)為高質(zhì)量的發(fā)展就是可持續(xù)的發(fā)展，具體體現(xiàn)在對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境污染和貧富差距的控制等方面。

去杠桿取得初步成效 但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依舊顯著

今年國(guó)家加大了去杠桿的努力，我們也看到了一定的成效，根據(jù)BIS估算的信貸/GDP缺口有所下降，說(shuō)明杠桿率上升的速度開(kāi)始放緩；M2增速也明顯下降，反映出整個(gè)金融體系或者銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度下降，從而意味著實(shí)體部門(mén)杠桿率沒(méi)有繼續(xù)以過(guò)去的速度擴(kuò)張。風(fēng)險(xiǎn)得到了一定的遏制，這是一個(gè)比較好的跡象，或者去杠桿取得初步的成效。

但去杠桿過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依舊顯著，所謂結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不是指整體的經(jīng)濟(jì)杠桿率多高，而是某個(gè)部門(mén)的杠桿率高。金融的歷史告訴我們，高杠桿帶來(lái)的問(wèn)題，都是結(jié)構(gòu)性的，美國(guó)次貸危機(jī)是家庭部門(mén)高杠桿，主要是低收入家庭負(fù)債快速增長(zhǎng)帶來(lái)的。具體到我們現(xiàn)在的情況而言，從所有制來(lái)講主要是國(guó)企，從行業(yè)來(lái)講主要是房地產(chǎn)。

今年國(guó)有企業(yè)盈利明顯改善，這一方面得益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有很大關(guān)系。雖然國(guó)有企業(yè)盈利改善后可能不還債，而是搞新的投資，但盈利改善會(huì)使企業(yè)凈資產(chǎn)增加，無(wú)論還不還債，企業(yè)的杠桿率還是下降的。

所以我認(rèn)為現(xiàn)在問(wèn)題最大的還是房地產(chǎn)。現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債對(duì)GDP的比例持續(xù)上升，但是從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)講，杠桿率卻是下降的，這主要反映這兩年地價(jià)上漲的影響。房地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表上的杠桿率下降掩蓋了很多問(wèn)題，因?yàn)榈貎r(jià)上升不一定是可持續(xù)的，未來(lái)如果房?jī)r(jià)下跌，那么積累的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中爆發(fā)。所以房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率問(wèn)題比國(guó)企更嚴(yán)重，而且現(xiàn)在國(guó)企已經(jīng)開(kāi)始去杠桿的改革，而房地產(chǎn)企業(yè)還覺(jué)得自己日子很好過(guò)。

再看居民杠桿率，總體來(lái)講消費(fèi)貸、按揭貸款增長(zhǎng)很快，雖然居民部門(mén)平均的杠桿率和其他國(guó)家相比不高，但是上升的速度很快，這是一個(gè)問(wèn)題，但是更大的問(wèn)題還是結(jié)構(gòu)方面。居民加杠桿不是平均的加杠桿，因?yàn)楦蝗吮緛?lái)錢(qián)就多，不需要加杠桿，加杠桿的都是償債能力較差的中產(chǎn)階級(jí)或者低收入群體，比如年輕人為了買(mǎi)房子，被迫借按揭貸款；或者年輕人追求消費(fèi)攀比態(tài)勢(shì)下，看到別人有什么東西也想要，靠消費(fèi)貸滿(mǎn)足需求。這種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是非常值得關(guān)注的。

宏觀去杠桿的根本 在于房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整

宏觀杠桿率是債務(wù)與GDP的比例，而不是微觀層面的資產(chǎn)負(fù)債率。雖然現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)顯示杠桿率情況良好，但這是基于房?jī)r(jià)、地價(jià)都在不斷上漲的前提，是不可持續(xù)的。比如購(gòu)房的首付比例是50%，是2倍的杠桿率。但是假設(shè)房子價(jià)格升了一倍，杠桿率就會(huì)明顯下降，因此分析家庭的資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)銀行和宏觀分析沒(méi)有什么意義。比如香港當(dāng)年杠桿率很高，不少家庭資不抵債，但只要還有一份穩(wěn)定的工作，可以繼續(xù)還本付息，沒(méi)有違約。所以我認(rèn)為衡量杠桿率應(yīng)該用債務(wù)對(duì)可支配收入或者是居民債務(wù)對(duì)GDP的比例。

此外，雖然現(xiàn)在居民杠桿率仍有上升空間，但如果短期升的太快，就說(shuō)明有問(wèn)題。而且也很難給一個(gè)居民杠桿率的固定標(biāo)準(zhǔn)，如果超過(guò)這一水平就一定會(huì)發(fā)生危機(jī)。此外還要關(guān)注杠桿的結(jié)構(gòu)性，不能因?yàn)槠骄讲桓呔筒蝗タ磧?nèi)部的問(wèn)題，要知道居民內(nèi)部什么樣的杠桿率在增加，哪一部分是被平均了，哪一部分違約風(fēng)險(xiǎn)大。

雖然我們很難辨別好杠桿與壞杠桿的差別，因?yàn)楦軛U確實(shí)對(duì)于平滑消費(fèi)是有幫助的，比如借錢(qián)買(mǎi)房可以現(xiàn)在就住上，但是這個(gè)必須要建立在可持續(xù)的基礎(chǔ)上，有負(fù)債能力的杠桿就是好的杠桿，沒(méi)有負(fù)債能力的杠桿不可持續(xù)。因此判斷杠桿高低不應(yīng)該和資產(chǎn)比較，而是應(yīng)該和收入或還債能力進(jìn)行比較。因?yàn)楹芏噘Y產(chǎn)是很難變現(xiàn)的，因?yàn)橐约毫粢惶追孔幼?，不可能賣(mài)掉，所以房?jī)r(jià)的漲落和資產(chǎn)價(jià)格的高低與實(shí)際的還債能力并不是一回事。

所謂債務(wù)通縮，一般指的就是資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致杠桿率突然上升，居民和企業(yè)資不抵債，緊縮開(kāi)支，是對(duì)總需求一種緊縮的影響。也就是說(shuō)一旦不還錢(qián)的人增多，整個(gè)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，大家就都不敢把錢(qián)借出去，從而導(dǎo)致緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

一般來(lái)講，大型企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可以通過(guò)政府協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組去杠桿，但個(gè)人的消費(fèi)貸款非常分散，不大可能政府全包，所以消費(fèi)貸如果出問(wèn)題是沒(méi)法救的，這也是美國(guó)和日本金融危機(jī)的差別。日本當(dāng)年的危機(jī)主要是由于企業(yè)杠桿率太高，債務(wù)相對(duì)比較集中，有利于債權(quán)人和債務(wù)人之間協(xié)商談判、債務(wù)重組，所以在調(diào)整時(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒(méi)有那么劇烈；但美國(guó)2008年次貸危機(jī)是個(gè)人債務(wù)問(wèn)題，個(gè)人不還債政府是沒(méi)法救的，只能通過(guò)市場(chǎng)出清的方式，如果還不了錢(qián)，銀行就會(huì)把房子收回來(lái)。但在中國(guó)，銀行很難把人趕出去不讓住，但也不會(huì)把債務(wù)一筆勾銷(xiāo)，最后銀行受損，個(gè)人也受損。

我認(rèn)為宏觀去杠桿要想真正取得成效，必須促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，因?yàn)榉康禺a(chǎn)作為信貸抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)促使信貸在廣泛領(lǐng)域擴(kuò)張，只有房地產(chǎn)價(jià)格下降，才能促進(jìn)宏觀杠桿率的可持續(xù)下降。