房地產(chǎn)業(yè)GDP增速下滑表明房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造增加值的能力在下滑，在這種環(huán)境下無(wú)論資本是自由流動(dòng)或是被迫收縮，都符合盈利下滑后的自然規(guī)律。當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)GDP增速下滑至2％的低位，賺錢效應(yīng)退坡和微觀主體預(yù)期走弱在未來(lái)都將切實(shí)體現(xiàn)在投資水平上。地產(chǎn)投資的收縮也將降低對(duì)資金的需求，外溢的資金供給也將營(yíng)造寬松的利率水平。

報(bào)告要點(diǎn)

房地產(chǎn)業(yè)GDP增速下滑表明房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造增加值的能力在下滑，在這種環(huán)境下無(wú)論資本是自由流動(dòng)或是被迫收縮，都符合盈利下滑后的自然規(guī)律。當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)GDP增速下滑至2%的低位，賺錢效應(yīng)退坡和微觀主體預(yù)期走弱在未來(lái)都將切實(shí)體現(xiàn)在投資水平上。地產(chǎn)投資的收縮也將降低對(duì)資金的需求，外溢的資金供給也將營(yíng)造寬松的利率水平。

房地產(chǎn)業(yè)GDP與房地產(chǎn)投資有何區(qū)別？一是核算對(duì)象有差異：GDP為增加值，是增量概念，而諸如投資與銷售均為總量概念。二是統(tǒng)計(jì)范圍不同：房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額統(tǒng)計(jì)范圍主要是房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要是開發(fā)商購(gòu)地建房活動(dòng)過程中的投資；而房地產(chǎn)業(yè)GDP的統(tǒng)計(jì)范圍更廣，除房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)外，還包括物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)以及其他房地產(chǎn)業(yè)，如房地產(chǎn)信息等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

房地產(chǎn)GDP走弱有何指示意義？房地產(chǎn)業(yè)GDP增速低點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)疲弱的時(shí)候，此外，房地產(chǎn)業(yè)GDP對(duì)房地產(chǎn)投資有一定領(lǐng)先性，拐點(diǎn)領(lǐng)先約2~3季度。2003年至今僅有三次房地產(chǎn)業(yè)GDP實(shí)際增速低點(diǎn)小于2.0%，分別是2008年四季度、2012年一季度和2015年上半年。其中2008年受次貸危機(jī)沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡，四季度房地產(chǎn)業(yè)GDP同比增速1%；第二次是由于“四萬(wàn)億”刺激后房?jī)r(jià)快速上漲引發(fā)政策在2012年前后收緊，房地產(chǎn)GDP增速滑落至谷底0.5%；第三次則是由于2014年房地產(chǎn)調(diào)控放松后房地產(chǎn)庫(kù)存快速累積，庫(kù)存過剩和銷售乏力下導(dǎo)致2015年一季度房地產(chǎn)業(yè)GDP增速持續(xù)下滑至0.7%。

房地產(chǎn)業(yè)GDP增速為何領(lǐng)先？一是資本逐利性：增加值反映的是行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，增值能力的上升將拉動(dòng)后續(xù)投資。若將投資額類比成總收入，那么增加值更接近盈利的概念。當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)GDP增速上升時(shí)，說明該行業(yè)的賺錢效應(yīng)也在增加，這也會(huì)吸引資金向房地產(chǎn)行業(yè)集聚，因此后續(xù)也將帶動(dòng)投資額增速上升。反之則反。二是房地產(chǎn)業(yè)中部分子行業(yè)更接近市場(chǎng)，其經(jīng)營(yíng)結(jié)果從數(shù)據(jù)上和預(yù)期上都可能對(duì)行業(yè)投資產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)業(yè)囊括了更多相關(guān)子行業(yè)，部分子行業(yè)充當(dāng)了整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的觸角，一方面其本身經(jīng)營(yíng)結(jié)果已經(jīng)反映在當(dāng)期的GDP當(dāng)中；另一方面，這些經(jīng)營(yíng)結(jié)果所傳遞出來(lái)的信息也會(huì)在行業(yè)內(nèi)形成一種反饋，對(duì)全行業(yè)的未來(lái)開支甚至外部的資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。

把握趨勢(shì)的脈搏，利率仍在下行路上。2018年開發(fā)商購(gòu)置的土地在2019年將陸續(xù)進(jìn)入施工建設(shè)階段，建安工程投資大概率將扭轉(zhuǎn)2018年負(fù)貢獻(xiàn)的情形，但同樣需要注意到2018年搶銷售存在的負(fù)面影響，若需求繼續(xù)收縮，那么過快的新房供給增加可能導(dǎo)致庫(kù)存的又一輪積壓，對(duì)未來(lái)投資依然不利，地產(chǎn)投資的收縮也將降低對(duì)資金的需求，另一方面，寬松的貨幣環(huán)境和外溢的資金供給也將營(yíng)造寬松的利率水平，在此環(huán)境下，利率債是較為明確的配置對(duì)象，2019年利率債是牛市下半場(chǎng)，十年期國(guó)債收益率下行至3.0%是第一階段目標(biāo)值，未來(lái)仍有進(jìn)一步下行空間。

2019年1月21日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2018年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中2018年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為9.5%，增速比上年同期提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。2019年1月22日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局進(jìn)一步公布了2018年四季度和全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）初步核算結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示2018年4季度和全年，房地產(chǎn)業(yè)的GDP分別為2%和3.8%，較2017年同期分別下降2.8%。從上述兩組數(shù)據(jù)上可以看出，一方面2018年房地產(chǎn)投資增速保持在近兩年來(lái)的高位，而另一方面，在GDP增速上，房地產(chǎn)業(yè)的數(shù)值卻表現(xiàn)不佳。本文將分析聚焦于房地產(chǎn)業(yè)GDP和房地產(chǎn)投資額的差異上。房地產(chǎn)業(yè)GDP與房地產(chǎn)投資有何區(qū)別？

2017年以前受所需基礎(chǔ)資料的可獲得性、時(shí)效性和全面性的影響，我國(guó)年度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值核算按初步核算、初步核實(shí)和最終核實(shí)三個(gè)步驟進(jìn)行。

核算對(duì)象有差異：GDP為增加值，是增量概念，而諸如投資與銷售均為總量概念。國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的核算方式主要有三種：生產(chǎn)法、收入法和支出法。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的分產(chǎn)業(yè)GDP采用生產(chǎn)法進(jìn)行核算，即通過生產(chǎn)的全部貨物和服務(wù)總價(jià)值扣除生產(chǎn)過程中投入的中間品價(jià)值所得到的增加值；而固定資產(chǎn)投資完成額指的是資產(chǎn)形成的總額，包括生產(chǎn)過程中投入的各類中間品的價(jià)值。以房地產(chǎn)為例，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額包括購(gòu)地、建筑過程中的設(shè)備投入價(jià)值，而就房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而言，房地產(chǎn)業(yè)GDP衡量的是產(chǎn)出價(jià)值扣除投入成本的部分，不包括獲得土地使用權(quán)的費(fèi)用和機(jī)器設(shè)備的購(gòu)置費(fèi)，因此GDP和投資額之間存在區(qū)別。

統(tǒng)計(jì)范圍不同：房地產(chǎn)業(yè)GDP范圍更廣，房地產(chǎn)開發(fā)投資主要包含房地產(chǎn)開發(fā)過程。房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額統(tǒng)計(jì)范圍主要是房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要是開發(fā)商購(gòu)地建房活動(dòng)過程中的投資；而房地產(chǎn)業(yè)GDP的統(tǒng)計(jì)范圍更廣，根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（GB/T 47542017），除房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)外，還包括物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)以及其他房地產(chǎn)業(yè)，如房地產(chǎn)信息等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從2016年的固定資產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)占整個(gè)房地產(chǎn)各細(xì)分行業(yè)固定資產(chǎn)總投資的80%，說明固定資產(chǎn)投資所要統(tǒng)計(jì)的開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)并非房地產(chǎn)業(yè)的全部，統(tǒng)計(jì)范圍不同也是兩個(gè)數(shù)據(jù)之間產(chǎn)生差異的一大原因。

房地產(chǎn)GDP走弱有何指示意義？

房地產(chǎn)業(yè)GDP增速低點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)疲弱的時(shí)候。2003年至今僅有三次房地產(chǎn)業(yè)GDP實(shí)際增速低點(diǎn)小于2.0%，分別是2008年四季度、2012年一季度和2015年上半年。其中2008年受次貸危機(jī)沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡，四季度房地產(chǎn)業(yè)GDP同比增速1%，為所有行業(yè)最低，與2018情況一致；第二次是由于“四萬(wàn)億”刺激后房?jī)r(jià)快速上漲引發(fā)政策在2012年前后收緊，在整體GDP增速連續(xù)兩年下滑的背景下，房地產(chǎn)GDP增速滑落至谷底0.5%；第三次則是由于2014年房地產(chǎn)調(diào)控放松后房地產(chǎn)庫(kù)存快速累積，庫(kù)存過剩和銷售乏力下導(dǎo)致2015年一季度房地產(chǎn)業(yè)GDP增速持續(xù)下滑至0.7%，房地產(chǎn)去庫(kù)存政策也正是在當(dāng)年年末中央城市工作會(huì)議上被提出。

2018年四季度地產(chǎn)銷售增速逐步下滑至1%左右，但房地產(chǎn)市場(chǎng)受到的沖擊并非如2008年海外環(huán)境急劇惡化，也并未遇到與2015年類似的高庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，而是去杠桿的宏觀環(huán)境下房地產(chǎn)融資環(huán)境收縮帶來(lái)的行業(yè)景氣度下行，同時(shí)開發(fā)商在外部融資受限時(shí)主動(dòng)追求加大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比重，這種情況下銷售對(duì)未來(lái)的透支也使各主體對(duì)市場(chǎng)降溫的預(yù)期逐漸上升。

房地產(chǎn)業(yè)GDP對(duì)房地產(chǎn)投資有一定領(lǐng)先性，拐點(diǎn)領(lǐng)先約2~3季度。從下圖可以看出，房地產(chǎn)業(yè)GDP對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資有一定領(lǐng)先作用，領(lǐng)先時(shí)間大致為2~3個(gè)季度，按照規(guī)律，最近一次房地產(chǎn)業(yè)GDP增速的高點(diǎn)是在2017年四季度，因此房地產(chǎn)投資增速大致于2018年三季度后開始回落，這與今年的現(xiàn)實(shí)情況大致相符，說明房地產(chǎn)業(yè)GDP增速某種程度上描述了房地產(chǎn)業(yè)的景氣程度，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)微觀主體預(yù)期的影響最終反饋到市場(chǎng)表現(xiàn)上這種關(guān)系具有一定穩(wěn)定性和指示意義。2018年房地產(chǎn)業(yè)GDP同比增速持續(xù)下滑，四季度下滑至近年來(lái)較低水平，一定程度反映了市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)樂觀程度不高。

房地產(chǎn)業(yè)GDP增速為何領(lǐng)先？

房地產(chǎn)業(yè)GDP與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資的領(lǐng)先滯后關(guān)系或者說差異可以從二者的統(tǒng)計(jì)、核算存在的區(qū)別兩個(gè)方面來(lái)看。

資本逐利性：增加值反映的是行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，增值能力的上升將拉動(dòng)后續(xù)投資。房地產(chǎn)業(yè)GDP所核算的內(nèi)容是增加值，相比固定資產(chǎn)投資額對(duì)應(yīng)的是投入資產(chǎn)價(jià)值的總量，扣除了中間品投入成本，衡量的是該行業(yè)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的凈增量，因此若將投資額類比成總收入，那么增加值更接近盈利的概念。順著這個(gè)邏輯，當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)GDP增速上升時(shí)，說明該行業(yè)的賺錢效應(yīng)也在增加，這也會(huì)吸引資金向房地產(chǎn)行業(yè)集聚，因此后續(xù)也將帶動(dòng)投資額增速上升。反之則反。

春江水暖鴨先知：房地產(chǎn)業(yè)中部分子行業(yè)更接近市場(chǎng)，其經(jīng)營(yíng)結(jié)果從數(shù)據(jù)上和預(yù)期上都可能對(duì)行業(yè)投資產(chǎn)生影響。從統(tǒng)計(jì)范圍上看，由于房地產(chǎn)業(yè)囊括了更多相關(guān)子行業(yè)，部分子行業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)需要貼近市場(chǎng)，某種程度上充當(dāng)了整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的觸角，因此對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的冷暖把握更及時(shí)，典型的如地產(chǎn)中介商，其對(duì)銷售環(huán)境的感受是當(dāng)先的。一方面，這些子行業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)結(jié)果已經(jīng)反映在當(dāng)期的GDP當(dāng)中；另一方面，這些經(jīng)營(yíng)結(jié)果所傳遞出來(lái)的信息也會(huì)在行業(yè)內(nèi)形成一種反饋，對(duì)全行業(yè)的未來(lái)開支甚至外部的資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。

把握趨勢(shì)的脈搏，利率仍在下行路上

通過分析房地產(chǎn)業(yè)GDP與房地產(chǎn)開發(fā)投資的差異，我們可以判斷無(wú)論從名義值或是實(shí)際值來(lái)看，由于房地產(chǎn)業(yè)GDP增速的下滑，表明的是房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造增加值的能力在下滑，在這種環(huán)境下無(wú)論資本是自由流動(dòng)或是被迫收縮，都符合盈利下滑后的自然規(guī)律。當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)GDP增速下滑值2%的低位水平，賺錢效應(yīng)的退坡和微觀主體的預(yù)期走弱在未來(lái)都將切實(shí)體現(xiàn)在投資水平上。

不可否認(rèn)的是，2018年開發(fā)商購(gòu)置的土地在2019年將陸續(xù)進(jìn)入施工建設(shè)階段，建安工程投資大概率將扭轉(zhuǎn)2018年負(fù)貢獻(xiàn)的情形，但同樣需要注意到2018年搶銷售存在的負(fù)面影響，若需求繼續(xù)收縮，那么過快的新房供給增加可能導(dǎo)致庫(kù)存的又一輪積壓，對(duì)未來(lái)投資依然不利，地產(chǎn)投資的收縮也將降低對(duì)資金的需求，另一方面，寬松的貨幣環(huán)境和外溢的資金供給也將營(yíng)造寬松的利率水平，我們認(rèn)為在此環(huán)境下，利率債是較為明確的配置對(duì)象，2019年利率債是牛市下半場(chǎng)，十年期國(guó)債收益率下行至3.0%是第一階段目標(biāo)值，未來(lái)仍有進(jìn)一步下行空間。