值得關(guān)注的是，規(guī)模優(yōu)勢(shì)下，為了提質(zhì)增效，頭部房企投資邏輯正悄然改變。一個(gè)明顯的變化是，房企增儲(chǔ)之路開始分化。

疫情之后，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了微妙的變化：土地市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，近期各地土拍溢價(jià)率、樓面價(jià)有所上漲；與此同時(shí)，房企在調(diào)整城市與項(xiàng)目布局；由于推盤量增加，一線城市豪宅成交量也有所上漲。

房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖了？多名業(yè)內(nèi)人士指出，樓市窗口期已出現(xiàn)，值得關(guān)注的是，土地樓面價(jià)是呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)的，比如5月7日杭州土拍，建華、遠(yuǎn)洋競(jìng)得的祥符地塊，成本比周邊項(xiàng)目要高，但房?jī)r(jià)限價(jià)漲了4000元/平方米，粗略測(cè)算項(xiàng)目利潤(rùn)率為6.4%，能否實(shí)現(xiàn)存疑。但這一波土地市場(chǎng)熱度有可能帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期的變化。

房企能否借這一波市場(chǎng)回暖彎道超車？千億規(guī)模的房企已經(jīng)在行動(dòng)。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，1-4月百?gòu)?qiáng)房企整體拿地銷售比回升至0.35，較3月末上漲0.7，回升至2019年均值。而各梯隊(duì)房企拿地意愿均有不同程度的上行，其中TOP21-30房企拿地銷售比上升最為顯著，梯隊(duì)內(nèi)的濱江、龍光拿地相對(duì)積極。此外，碧桂園、綠城等大房企拿地動(dòng)作頻繁，而銷售規(guī)模與這幾家房企有明顯差距的祥生，拿地節(jié)奏也與市場(chǎng)周期不謀而合。

5月13日、14日，祥生地產(chǎn)分別以24.6億元和14.55億元先后在寧波、合肥拿地，5月至今，包括在諸暨所拿兩幅地塊，祥生已經(jīng)拿了四幅地塊，總投資49.42億元。據(jù)了解，1-4月，祥生新增土地貨值共計(jì)198.3億，同比增加133.29%。

剛于2019年實(shí)現(xiàn)千億銷售規(guī)模的祥生，并非上市房企，但也可管中窺豹。經(jīng)過一輪“蟄伏期”后，各房企的投拓節(jié)奏加快，且拿地更偏好去化率高的核心城市。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，銷售TOP50中半數(shù)房企單月拿地金額超過50億元。

同策研究院首席分析師張宏偉認(rèn)為，房企這段時(shí)間積極拿地，出于高周轉(zhuǎn)模式考慮，可以在年底前推售，以增加今年的總銷售金額。由于經(jīng)歷了疫情影響，房企今年對(duì)于回補(bǔ)業(yè)績(jī)的訴求明顯；對(duì)于資金面向好的房企而言，現(xiàn)在拿地還是有時(shí)機(jī)的，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)沒有那么激烈，此時(shí)拿地增加了彎道超車、提升市場(chǎng)地位的可能性。

整體償債能力下降

疫情之后，地方政府也在土地市場(chǎng)上持開放態(tài)度。以上海為例，4月21日，上海土地市場(chǎng)舉辦首場(chǎng)土地宣介會(huì)，涉及浦東、嘉定、寶山和靜安四個(gè)區(qū)，推介土地64宗，加上前期臨港線上推介的14幅土地，規(guī)劃建筑面積超過400萬平方米。4月22日，上海正式印發(fā)《上海市擴(kuò)大有效投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干政策措施》的通知，加快經(jīng)營(yíng)性用地出讓節(jié)奏，適當(dāng)增加年度土地供應(yīng)量；加快土地出讓收入安排和使用。5月15日，上海舉辦第二場(chǎng)土地宣介會(huì)，奉賢新城計(jì)劃推出規(guī)劃建筑面積逾77萬平方米的土地。

但擺在房企面前最大的問題，仍然是現(xiàn)金流問題。據(jù)上海鏈家市場(chǎng)研究部資深分析師楊雨蕾分析，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速進(jìn)一步恢復(fù)，降幅較前值收窄了4.4個(gè)百分點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，新開工和土地購(gòu)置均有所恢復(fù)，新開工降幅較前值收窄了8.8個(gè)百分點(diǎn)，但施工增速較前值幾乎沒有變化，預(yù)計(jì)隨著新開工的好轉(zhuǎn)，施工增速也會(huì)加快。與此同時(shí)，商品房銷售增速也逐步好轉(zhuǎn)，商品房銷售面積降幅較前值收窄7個(gè)百分點(diǎn)，銷售額較前值收窄6.1個(gè)百分點(diǎn)。4月單月商品房銷售面積降幅更是較前值收窄了12個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)5月份還有進(jìn)一步修復(fù)的空間。但房地產(chǎn)企業(yè)到位資金降幅亦收窄，較前值收窄了3.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，定金及預(yù)收款下降18.9%，個(gè)人按揭貸款下降5.4%。

4月數(shù)據(jù)表明銷售受阻使房企承受著更大的經(jīng)營(yíng)壓力和資金壓力。正如張宏偉所言，資金、土儲(chǔ)是房企能否實(shí)現(xiàn)彎道超車的關(guān)鍵因素。通過2019年年報(bào)數(shù)據(jù)不難看出，房企今年內(nèi)存在短債償還風(fēng)險(xiǎn)。綜合同策研究院與億翰智庫(kù)數(shù)據(jù)，截至2019年底60家上榜房企的現(xiàn)金短債比平均為1.49，相對(duì)良好。其中，現(xiàn)金短債比超過1的企業(yè)有44家，占比超過七成；現(xiàn)金短債比低于1的有16家，占比低于三成。

整體看，銷售規(guī)模增加的房企現(xiàn)金短債比較高，比如龍湖、中海等，具有更強(qiáng)的短期償債能力。龍湖以4.38倍位居首位，其次分別是越秀地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)，現(xiàn)金短債比均超過3倍，分別是4.23和3.61，短期償債壓力較小。但也有部分房企現(xiàn)金短債比低于1，例如金茂、富力、泰禾，現(xiàn)金短債比分別為0.93、0.62和0.25，貨幣資金無法完全覆蓋短期有息負(fù)債。

另外，大房企在融資端的優(yōu)勢(shì)，能使其更好的控制債務(wù)結(jié)構(gòu)，將短期債務(wù)占比控制在合理期間，以此平抑短期償債壓力。但房企貨幣資金儲(chǔ)備中有一部分受限制資金是無法動(dòng)用的，如果受限制資金規(guī)模過高的話，將會(huì)對(duì)房企的短期償債能力造成壓力。

現(xiàn)金短債比下降有兩個(gè)原因：貨幣資金面臨增速放緩壓力與房企短期債務(wù)小幅增長(zhǎng)。

因此，房企加速銷售回籠和積極參與拿地，是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有效途徑。2019年，銷售總貨值規(guī)模已經(jīng)達(dá)到42萬億，其中10強(qiáng)房企的總土儲(chǔ)貨值高達(dá)18萬億，占百?gòu)?qiáng)總貨值的四成以上，規(guī)模房企的土儲(chǔ)斷層趨勢(shì)越來越明顯。但在市場(chǎng)波段調(diào)整時(shí)期，房企的投資策略也發(fā)生了微妙的變化。不少房企有意識(shí)地增加現(xiàn)金儲(chǔ)備、注重控制有息負(fù)債的規(guī)模。2020年疫情的發(fā)生導(dǎo)致房企銷售去化遭遇難題，一季度TOP200房企累計(jì)銷售額同比下降，進(jìn)一步限制了現(xiàn)金回款的增長(zhǎng)，后期是否能夠回補(bǔ)取決于接下來的銷售表現(xiàn)。

這就不難解釋這一輪土地市場(chǎng)的回暖了。值得關(guān)注的是，規(guī)模優(yōu)勢(shì)下，為了提質(zhì)增效，頭部房企投資邏輯正悄然改變。一個(gè)明顯的變化是，房企增儲(chǔ)之路開始分化。大房企如融創(chuàng)、世茂等仍繼續(xù)積極收并購(gòu)，謀求低成本規(guī)?；瘮U(kuò)張。調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)奏、調(diào)布局，積極拓寬拿地渠道穩(wěn)健增儲(chǔ)，典型如綠地、華潤(rùn)。華潤(rùn)置地總土儲(chǔ)貨值一路飆升，從2017年底20位迅速升至2019年12位，兩年間土儲(chǔ)貨值幾乎翻倍。綠地則堅(jiān)定高鐵新城戰(zhàn)略，優(yōu)質(zhì)布局核心三四線，土儲(chǔ)貨值同比漲幅超50%。從總土儲(chǔ)的去化周期來看，龍頭房企逐漸走出“瘋狂囤地”的怪圈，平均去化周期連續(xù)兩年下滑，從2017年末的4.81年下降至2019年末3.98年。

存貨上升回款承壓

業(yè)內(nèi)人士將房企短期償債壓力歸結(jié)于房企存貨上升，因此這一輪土地出讓中，房企通過城市選擇補(bǔ)倉(cāng)、調(diào)倉(cāng)的動(dòng)作也很明顯。

國(guó)信證券一份研報(bào)指出，企業(yè)想要規(guī)模增長(zhǎng)、盈利增加，難以通過降低成本來實(shí)現(xiàn)，只能增加存貨投資；房企的存貨投資往往是跨期的，即本年的存貨投資影響后續(xù)2到3年的盈利規(guī)模，遠(yuǎn)期的成長(zhǎng)很大程度上取決于當(dāng)下的存貨投資。

國(guó)信證券分析師認(rèn)為，多數(shù)房企2019年自由現(xiàn)金流改善的真正原因是現(xiàn)金收回后存貨再投資的減少，是房企擴(kuò)張意愿降低的表現(xiàn)，而這也意味著多數(shù)房企未來1到3年銷售增速的自然放緩。

TOP10房企2019年新增土儲(chǔ)情況來看，中海地產(chǎn)一線城市新增土儲(chǔ)最多，占比達(dá)到21%，此外，中海在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的三四線城市拿地比例有小幅提高。融創(chuàng)在二線城市新增土儲(chǔ)最多，占比達(dá)到77%，一二線城市占比均有所提升。保利發(fā)展、綠地等過去一年在三四線城市新增較多土儲(chǔ)，華潤(rùn)置地主要圍繞在強(qiáng)三線城市。

而事實(shí)上，不少大房企尤其是千億規(guī)模的房企已經(jīng)意識(shí)到存貨問題。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，碧桂園、融創(chuàng)、綠地和華潤(rùn)4家房企土儲(chǔ)去化周期不同程度地上升，其中綠地表現(xiàn)顯著。2019年在全國(guó)地市下行的背景下，綠地逆市拓展，尤其在二線核心城市占比提高，落子上海董家渡、天津貿(mào)易港等大規(guī)模項(xiàng)目，總土儲(chǔ)去化周期也由2018年末的3.45年大幅上升至5.2年。

再以祥生為例，其與碧桂園等持續(xù)重倉(cāng)三四線城市的邏輯不一樣的地方在于，祥生在今年3-5月已新增7個(gè)地塊，分別位于杭州、溫州、寧波等城市，這些都屬于在疫情后快速?gòu)?fù)蘇的區(qū)域。

正如張宏偉分析認(rèn)為，從祥生進(jìn)入的城市來看，是與高周轉(zhuǎn)速度匹配的城市為主的。一方面，祥生有規(guī)?；枨螅硪环矫嫱ㄟ^高周轉(zhuǎn)，加快回款，也是降低資金壓力的一種表現(xiàn)。最近祥生在杭州投資40多億拿地，深耕布局這樣的二線城市，這是千億規(guī)模之后做城市、項(xiàng)目結(jié)構(gòu)優(yōu)化：一二線城市周轉(zhuǎn)速度慢但是可以做利潤(rùn)；三四線城市利潤(rùn)承壓但可以促進(jìn)規(guī)模增長(zhǎng)，祥生現(xiàn)階段的必選項(xiàng)就是在兩者中做平衡。張宏偉指出，作為浙江企業(yè)，祥生不乏市場(chǎng)敏感度，上市需求也推動(dòng)其利用杠桿和這樣的機(jī)會(huì)做一些土儲(chǔ)動(dòng)作。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年至今，祥生在二線及新二線城市濟(jì)南、寧波、紹興、溫州、蕪湖、嘉興、臺(tái)州共計(jì)拿下19個(gè)項(xiàng)目。從土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)來看，祥生在一二線城市的土儲(chǔ)占比已超75%。

為了規(guī)避“走量”地塊，祥生采取的策略是提高拿地質(zhì)量，傾向于拿10萬平方米左右的小規(guī)模土地，以便于提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。比如在5月12日，祥生約6.52億元的價(jià)格競(jìng)得位于紹興諸暨的悅瓏府西側(cè)宅地，競(jìng)價(jià)達(dá)101輪，溢價(jià)率約為18.1%。地塊出讓面積約為7.24萬平方米，樓面價(jià)約為5000元/平方米。參考悅瓏府5月均價(jià)1.25萬元/平方米，祥生地塊銷售預(yù)期利潤(rùn)至少有20%左右。

從祥生近期拿地趨勢(shì)可見，長(zhǎng)三角地區(qū)拿地窗口期已經(jīng)來臨，房企集中這個(gè)地區(qū)拿地，也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的體現(xiàn)。經(jīng)過疫情特殊階段“洗禮”后，大部分企業(yè)開始重新審視城市發(fā)展周期，資源、人口聚集的城市優(yōu)勢(shì)將被進(jìn)一步放大，長(zhǎng)三角、東部沿海的一二線城市在樓市迅速?gòu)?fù)蘇、政策利好、優(yōu)質(zhì)地塊方面的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)更加顯著。

一方面，長(zhǎng)三角不少?gòu)?qiáng)二三線城市人口導(dǎo)入正向，疫情之后市場(chǎng)復(fù)蘇加快，有利于提升去化率。另一方面，熱點(diǎn)城市如杭州、寧波、南通、蘇州的土地溢價(jià)率提升快，拿地房企普遍面臨利潤(rùn)痛點(diǎn)。以5月7日杭州出讓5幅地塊的結(jié)果來看，溢價(jià)率均在20%以上，其中濱江、銀城分別拍下溢價(jià)封頂?shù)膬煞貕K。有媒體測(cè)算出，今年以來，杭州市區(qū)宅地平均預(yù)期銷售利潤(rùn)率為5.3%，而這5幅土地平均預(yù)期銷售利潤(rùn)率僅4.49%，降低了0.81個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，手頭現(xiàn)金充裕、具備短期償債能力的房企，敢于在這一輪土儲(chǔ)補(bǔ)倉(cāng)時(shí)機(jī)中下注。能否彎道超車，則看這些房企產(chǎn)品打造能力以及當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的變化了。