查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》中這樣描述第一、二條曲線：到某個時刻，第一曲線將不可避免地達到巔峰并開始下降，這種下降通?？梢员谎舆t，但不可逆轉；第二曲線必須開始在第一曲線到達巔峰之前，這樣才有足夠的資源（金錢、時間和精力）承受在第二曲線投入期最初的下降……

2003年8月12日發(fā)布的《國務院關于促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》正式確定了房地產行業(yè)作為國民經濟支柱產業(yè)的地位，房地產進入黃金時代。隨著城鎮(zhèn)化進程加速推動人口遷移，居民的居住需求增長，房地產開發(fā)商數量快速擴容，商品房銷售規(guī)模不斷提升。到了2014年，房企庫存較高，萬科首先提出房地產將從“黃金時代”進入“白銀時代”，預示著房產開發(fā)的第一曲線拐點出現。2016年“9.30”調控開始，房地產調控進入常態(tài)化階段，開發(fā)商不得不考慮尋找增長的第二曲線。

值得注意的是，伴隨近些年來調控的不斷加碼，各個房企的市值均不同程度下滑，而在美國上市的貝殼市值遠超各大房企。貝殼作為國內最大的綜合服務平臺，依托于鏈家的標準化、直營化和強管控實現全國化復制，將本身從業(yè)人員素質較差，信息不對稱嚴重的房產經紀行業(yè)向規(guī)范化推進。目前，一二線城市二手房交易占比超過新房，存量資產置換和交易需求逐漸提升，促使房企加速布局房產經紀賽道。

例如，2020年下半年，恒大與全國152家中介機構重組后成立了房車寶。到2020年底，房車寶已覆蓋229個城市，擁有全民經紀人會員2129萬，職業(yè)經紀人38.7萬，門店4.3萬家。萬科的樸鄰覆蓋58個城市，擁有4000多名經紀人，800多個門店。除了恒大和萬科，龍湖和碧桂園服務分別推出租售業(yè)務品牌“塘鵝”和“有瓦”；天貓攜手易居打造天貓好房；我愛我家去年也開始全面實施平臺化戰(zhàn)略；萬科與戴德梁行合作的萬物梁行致力于成為國內寫字樓綜合服務平臺。

住宅物業(yè)管理行業(yè)具有輕資產、低負債率、現金流穩(wěn)定的特點，近兩年備受市場關注。今年年初頒布《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》有助于推動住宅物業(yè)管理企業(yè)在養(yǎng)老、托幼、家政等領域的探索，以及酬金制的試點有利于提升住宅物管企業(yè)盈利能力。這些新領域的嘗試加強開發(fā)商與業(yè)主的聯動，從原本“銷售-竣工-交付”的一次性商品交易，向更多樣化的服務延伸。房企的第一曲線住宅開發(fā)對于的住宅物業(yè)管理企業(yè)在管面積的擴張有先發(fā)優(yōu)勢；而無論業(yè)主或非業(yè)主增值服務的挖掘空間，也離不開在管面積規(guī)模的增長空間。

除了住宅物業(yè)管理之外，商業(yè)、寫字樓和產業(yè)園乃至廠房的不動產運營管理也伴隨開發(fā)商自持物業(yè)的運營能力不斷提升，逐漸向外部不動產項目輸出其能力，憑借咨詢、營銷、招商和建筑設計等專業(yè)化服務將提升項目盈利能力。2017年萬達商業(yè)面臨內憂外患的現金流問題，開始探索對外輕資產拓展模式，商業(yè)物業(yè)管理模式逐步完成重資產持有到輕重并舉，形成品牌化綜合服務平臺模式，成為物業(yè)管理能力輸出的行業(yè)標桿。

代建作為開發(fā)商多年項目建設經驗積累，以咨詢服務的形式對外給予委托方的單個項目進行全項目生命周期管理服務。目前綠城管理控股和中原建業(yè)作為兩家較為成熟代建服務提供商，依托綠城中國和建業(yè)地產在區(qū)域范圍內的品牌和項目經驗實現對外輸出。其中，綠城管理控股在商業(yè)代建、政府代建和資本代建三項業(yè)務上均有所拓展，這將大大擴展其服務邊界，除了幫助企業(yè)提供住宅操盤和不動產等咨詢建設服務，還幫助政府和資產管理公司提供諸如保障房建設和不良項目盤活等相關服務。

對標國外成熟房地產綜合集團來看，三井為了應對日本房地產泡沫破滅和經濟蕭條，以房為中心，業(yè)務拓展至房地產中介、租賃、建筑工程和物業(yè)資產管理等領域，充分發(fā)揮各業(yè)務的協(xié)同效應。而新加坡凱德集團受制于新加坡自身地理面積較小和組屋推進，較早實現全球化布局，陸續(xù)進入中國、印度等30多個國家，并利用“PE REITs”聯動的方式加速資金回籠周轉，成為全球性資產管理企業(yè)。

綜上所述，我們認為房地產第二曲線的探索將呈現以下3個趨勢：

首先，拓展方式從重資產向輕資產轉型，實現輕重并舉。過去房地產開發(fā)以信貸、債券融資為主，負債成本較高，房企通常采取高周轉率的開發(fā)銷售模式維持利潤率。而伴隨去年“三道紅線”和今年年初的貸款集中度管理制度的推出，后續(xù)在財務杠桿規(guī)模受限的情況下，將推動聯合開發(fā)、小股操盤、代建等輕資產模式的項目拓展。

其次，融資方式從債權向股權轉型，實現PE和REITs為主要融資工具。雖然此次境內公募REITs試點主要聚焦基礎設施，但為后期不動產進入公募REITs提供了可能性。而且資管新規(guī)的推出針對地產融資釋放顯著信號，未來股權融資成為大勢所趨。通過國外經驗分析， REITs準入門檻高，可以迫使項目運營方提升運營能力，以使項目綜合回報滿足REITs上市門檻，同時讓股權投資人獲得資產增值和分紅的長期收益。

最后，培養(yǎng)方式從執(zhí)行型向學習型轉型，實現標準化和精細化有機結合。伴隨2017年“因城施策”調控，城市更新、產業(yè)新城、文旅康養(yǎng)等與當地政府精細定制化開發(fā)成為熱點。同樣在商業(yè)領域，早期萬達商業(yè)作為國內商業(yè)資產運營先驅者，其軍事化管理、強管控和執(zhí)行力，一直成為業(yè)內標桿。但伴隨各能級城市和區(qū)域定位差異，諸如太古里、華潤萬象、大悅城等不同精細化運營的購物中心也將成為輕資產學習型團隊不斷形成的護城河。

（作者系東亞前海證券地產行業(yè)首席分析師）