2012年8月，首批資產(chǎn)支持票據(jù)的成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化融資模式的實(shí)際應(yīng)用進(jìn)入了一個(gè)全新階段。正確使用這種資產(chǎn)證券化技術(shù)可以更有效地實(shí)現(xiàn)金融資源的跨期配置。在關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的保障性安居工程中，資產(chǎn)支持票據(jù)也擁有著非常廣闊的應(yīng)用前景。

　　黨中央國(guó)務(wù)院對(duì)保障性安居工程的重視由來已久，國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)近期再次表示，要注重形成保障房的有效供應(yīng)，推進(jìn)保障房的持續(xù)供應(yīng)，努力探索保障房建設(shè)和運(yùn)行的長(zhǎng)效機(jī)制。這一長(zhǎng)效機(jī)制的建立，必然需要持續(xù)有效的資金保障。近年來，盡管中央對(duì)于保障性安居工程的專項(xiàng)補(bǔ)貼資金呈迅速增長(zhǎng)之勢(shì)，但在地方政府財(cái)政資源相對(duì)緊張的條件下，相當(dāng)一部分保障房建設(shè)資金仍然要通過市場(chǎng)化方式予以籌集。而且，運(yùn)用市場(chǎng)化金融手段彌補(bǔ)籌建保障房的資金缺口，不但可以確保安居工程順利推進(jìn)，還有助于理順地方政府在房地產(chǎn)調(diào)控過程中的激勵(lì)機(jī)制。

　　在各類保障性住房中，租賃性的保障房(公租房和廉租房)因其具有投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，資金壓力更為突出。但這類保障房的公共品屬性更強(qiáng)，且相對(duì)不易引發(fā)尋租問題，因而在安居工程中的重要性正在日益凸顯。特別是公租房在解決城市“夾心層”居住需求方面的功能尤為重要。據(jù)報(bào)道，2012年全國(guó)計(jì)劃建設(shè)的公租房為230萬套，占保障性住房計(jì)劃建設(shè)總量的1/3。因此，租賃性保障房，特別是公租房項(xiàng)目對(duì)于市場(chǎng)化融資模式的需求非常迫切。而從可行性的角度來看，盡管公租房項(xiàng)目的投資回收期較長(zhǎng)，但其未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，天然適合使用資產(chǎn)支持票據(jù)等手段對(duì)其進(jìn)行證券化。在這方面，美國(guó)使用稅收返還證券化技術(shù)支撐廉租公寓建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，以優(yōu)惠政策為杠桿的保障房支持證券是完全可以獲得市場(chǎng)認(rèn)可的。

　　美國(guó)早期的公屋計(jì)劃也是由財(cái)政直接出資建設(shè)的，結(jié)果公屋成本的高企嚴(yán)重加劇了美國(guó)在上世紀(jì)70年代的財(cái)政赤字。這使美國(guó)政府逐漸意識(shí)到，將有限的財(cái)政資源作為貼息吸引社會(huì)資金是更有效率的保障房發(fā)展模式。于是，以證券化技術(shù)支持的廉租公寓項(xiàng)目(LIH T C項(xiàng)目)應(yīng)運(yùn)而生。在該項(xiàng)目下，美國(guó)政府賦予廉租公寓的投資者一定額度的稅收返還，再由投資銀行將這種稅收返還和廉租公寓的未來現(xiàn)金流一并進(jìn)行證券化，由此得到的證券收益率可達(dá)到7.5%—8%?？紤]到該類項(xiàng)目的低風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)收益率水平對(duì)大量投資者是有吸引力的。

　　近年來，我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界也開始探討以市場(chǎng)化方式為公租房融資的可行性。但這些探討所涉及的融資工具類型相對(duì)單一，一般集中在房地產(chǎn)信托投資基金(R EITs)上。而資產(chǎn)支持票據(jù)的出現(xiàn)為公租房融資提供了更為豐富、也更符合資產(chǎn)證券化特征的融資工具。

　　從我國(guó)的實(shí)際情況來看，在適當(dāng)?shù)恼叻龀趾椭贫仍O(shè)計(jì)下，公租房支持票據(jù)可以為追求穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資者(如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、債券型基金等)提供理想的回報(bào)。為保證公租房支持票據(jù)的收益率和本金安全性，我國(guó)可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在一定年限后對(duì)公租房進(jìn)行出售。但為避免套利，地方政府應(yīng)該嚴(yán)格限制這類住房的轉(zhuǎn)售。這樣公租房項(xiàng)目的現(xiàn)金流就分成了三個(gè)部分：一是租金現(xiàn)金流，用于支付公租房支持票據(jù)的利息。二是公租房出售所得現(xiàn)金流，用于票據(jù)的還本。三是中央政府和地方政府的補(bǔ)貼資金，用來增加票據(jù)的收益率，提高其吸引力。另外，地方政府還可以通過免費(fèi)劃撥土地等方式增加公租房項(xiàng)目的收益率。

　　以2012年的數(shù)據(jù)測(cè)算，假設(shè)全國(guó)計(jì)劃建設(shè)的公租房為230萬套。根據(jù)重慶公租房項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)公租房的年租金水平為120元/平方米，每套公租房的平均面積為50平方米。假設(shè)扣除管理費(fèi)用后的凈租金收益為90元/平方米，則230萬套公租房每年的凈租金收益為103.5億元。在土地由地方政府免費(fèi)劃撥的條件下，總?cè)谫Y額約等于總建安成本。假設(shè)建安成本平均為1500元/平方米，則230萬套公租房總共需要建設(shè)資金1725億元。除去中央專項(xiàng)補(bǔ)貼資金660億元，還需向市場(chǎng)融資1065億元。則公租房支持票據(jù)的收益率可達(dá)9.7%。即使假設(shè)公租房的建筑標(biāo)準(zhǔn)較高，建安成本達(dá)到2000元/平方米，公租房支持票據(jù)的年收益率仍然可以達(dá)到6.3%。通過稅收優(yōu)惠等補(bǔ)貼手段，票據(jù)的收益率還可以得到一定提升，仍然可以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)的吸引力。

　　而且與一般的信托產(chǎn)品相比，公租房支持票據(jù)還具有流動(dòng)性高、管理費(fèi)用低、市場(chǎng)約束力強(qiáng)、交易結(jié)構(gòu)成熟多樣等優(yōu)點(diǎn)。由于公租房支持票據(jù)是一種依托債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化證券，其流動(dòng)性顯然比一般的收益憑證更高，管理費(fèi)用方面也有明顯的優(yōu)勢(shì)。而且債券市場(chǎng)上的投資者可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行多維的監(jiān)督和約束。地方政府為了成功且持續(xù)的融資，必須更加注意項(xiàng)目的選址和配套設(shè)施的建設(shè)，盡量減少空置現(xiàn)象的出現(xiàn)。更重要的是，作為一種資產(chǎn)支持證券，公租房支持票據(jù)擁有進(jìn)一步結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的潛力，可以滿足投資者的不同偏好。

　　綜上所述，在優(yōu)惠政策的引導(dǎo)下，資產(chǎn)支持票據(jù)有望成為公租房融資的新選項(xiàng)，為保障性安居工程的市場(chǎng)化融資提供一種切實(shí)可行的模式。張鵬

　　(作者單位：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì))